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（1）2022年6月10日，中美雙雙公布5月CPI，美國5月CPI同比增速達8.6%，進一步創(chuàng)1982年1月以來的新高；中國5月CPI同比增速僅2.1%，與4月持平。2022年5月31日，歐盟公布5月CPI，其5月調和CPI同比增速初值達8.1%，創(chuàng)歐盟成立以來的歷史新高。
（2）2022年6月10日（周五）、6月13日（周一），美國三大股指連續(xù)暴跌并創(chuàng)新低，標普指數(shù)從高位算起已下跌22.2%，美國股票市場正式進入熊市。
（3）2022年6月10日、6月13日，NYMEX原油、ICE布油連續(xù)兩個交易日價格高位維穩(wěn)于121-122美元/桶的水平。
（4）2022年6月14日，截止午間收盤，光伏設備（申萬）指數(shù)下跌5.07%。
簡而言之，美歐CPI持續(xù)大幅攀升，全球油價高位維穩(wěn)，美國股市正式進入熊市。由此，在客觀上已經(jīng)引發(fā)了國內光伏投資者對于海外光伏需求持續(xù)性的擔憂，并導致了今天光伏股票的大跌。
【點評】
今天的文章，要解決一個問題：光伏需求的短中長期變化方向、節(jié)奏及其影響因素。
一、為什么海外通脹攀升會影響光伏需求？投資者在恐慌什么？
海外通脹的大幅攀升對光伏需求影響的主要邏輯在于：
（1）嚴重通脹會引發(fā)經(jīng)濟危機，從而影響經(jīng)濟增速、全社會用電量。
（2）嚴重通脹會引發(fā)貨幣當局的加息。對于固定電價的光伏項目而言，當利率升高，則項目的要求IRR上升，同時項目貸款的成本提升、自有資金IRR下降，從而運營商的新增裝機意愿下降。
（3）嚴重通脹會引發(fā)流動性危機，影響整個金融體系中銀行的放貸意愿，從而徹底影響到光伏項目的融資。
就上述三個影響機制而言，第1個機制對光伏需求的影響最?。ㄐ枨笥绊懶∮?0%），第2個機制對光伏需求的影響較大（需求影響在20-80%之間），第3個機制對光伏需求的影響最大（需求影響80%以上甚至會導致需求“清零”）。
二、光伏的短期需求真的會受影響么？
關于嚴重通脹對光伏需求影響的三種機制，討論如下：
（1）通脹→全社會用電量增速下降→光伏需求受損。
在當前美國、歐洲市場，俄烏戰(zhàn)爭在客觀上導致了油價、氣價、電價的飆升。為了保障能源安全，美國、歐洲紛紛出臺政策刺激光伏。光伏目前在全球的發(fā)電量占比中只有4%左右的比重，因此光伏發(fā)電在替代火電（煤電、氣電）的過程中，主要的驅動因素并非是用電量增速，而是“光儲平價”是否實現(xiàn)，以及國家及社會對能源結構調整的迫切程度。
本輪油氣價格的全球暴漲，導致了海外光伏市場提前實現(xiàn)“光儲平價”，而美歐對能源結構調整的迫切程度極高，因此，第一種影響機制在當下體現(xiàn)不出來。
（2）通脹→央行加息→要求IRR的上升+自有資金IRR的下降→光伏需求受損。
a）對于電價已經(jīng)鎖定的“已招標、未實施”集中式光伏項目而言，電價鎖定，名義利率上升的負面影響確實顯著存在。
b）對于電價尚未鎖定的“未招標、未實施”集中式光伏項目而言，中標電價將隨著當期電價的上升而上升，從而項目的實際IRR會上升。當項目實際IRR的上升幅度超出利率的上升幅度，則光伏（未來的）需求不僅不受損，還有可能受益。只有當加息幅度極大時，光伏（未來的）需求才會受損。但無論如何，由于項目尚未招標，故而不會影響當期光伏需求。
c）對于電價浮動的分布式光伏而言，情形同b）一致。即：電價上升而導致的項目實際IRR上升，只要超出利率上升所導致的要求IRR上升，則光伏需求受益；反之，則光伏需求受損。舉例說明：
分布式光伏的電價受上網(wǎng)電價、輸配電價、價格折扣率等因素影響。其中，上網(wǎng)電價在海外與油氣價格的上漲高度相關，當上網(wǎng)電價上漲100%時，一個模擬項目的IRR從7.4%上升到了15.9%，實際全投資IRR上漲8.5%。
如果在通貨膨脹中金融市場的利率上升2-3%，則顯著低于實際全投資IRR的上升，故而表面上是“加息”，實際上卻由于加息幅度的不足，追趕不上光伏項目實際IRR的上升，最終的效果是刺激而非是遏制了光伏的需求。
就目前的情形來看，美國、歐洲的油氣價格、電價上漲程度非常顯著，而利率上行還非常有限。故而第二種影響機制的效果尚不明顯。
圖 2 當上網(wǎng)電價增長100%時的電站IRR=15.9%
（3）通脹→流動性危機→銀行貸款停滯→光伏需求受損。
第三種機制的后半部分“流動性危機→銀行貸款停滯→光伏需求受損”在2008年下半年就在歐洲發(fā)生過。但前半部分“通脹→流動性危機”目前尚未在美國、歐洲看到。雖然美股已經(jīng)進入熊市，美國利率也開始快速飆升，但距離所謂的“流動性危機”仍有一定時間上的距離。
綜合上述三方面，嚴重通脹對光伏需求的“短期”影響目前尚不成立。而在光伏行業(yè)調研層面，當前光伏的表觀需求極其旺盛，硅料、電池片還在漲價的過程中。即使是光伏硅料在去年12月來產(chǎn)能、產(chǎn)量上行，價格也是不降反升的，可見當前實際需求的旺盛程度。
三、一個分析“宏觀經(jīng)濟因素對光伏需求影響程度”的模型
在2022年6月7日我們的公開報告《光伏周期性問題及2022年下半年行業(yè)研判》中，我們提到了影響光伏行業(yè)景氣的周期性因素：（1）政策，（2）傳統(tǒng)能源價格及電價，（3）系統(tǒng)成本，（4）利率，（5）產(chǎn)能，（6）技術升級或迭代，（7）庫存。其中，前4個因素影響光伏的整體需求。而傳統(tǒng)能源價格及電價、利率這兩大因素體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟因素對光伏需求的影響。
下面，我們提出一個實用模型，用于簡單判別宏觀經(jīng)濟因素（傳統(tǒng)能源價格及電價、利率）對光伏需求的影響，即用于分析上述第二個機制的影響：
在光儲平價已經(jīng)實現(xiàn)（注：當前美國、歐洲已經(jīng)提前一年實現(xiàn)“光儲平價”）、光伏發(fā)電滲透率仍然較低的前提下，當美國CPI>>名義利率時，海外光伏需求的宏觀外部環(huán)境友好，需求暴增；當美國CPI<<名義利率時，海外光伏的宏觀外部環(huán)境不友好，需求受挫。
在上述實用模型中，之所以我們用美國CPI替代能源價格的影響，原因是：（1）美國CPI的同比增速與油價的同比增速高度正相關（詳見圖 3中的深藍色線和橙色線）。（2）美國CPI是美聯(lián)儲決定利率政策最為重要的依據(jù)之一。
圖 3 油價同比增速、CPI同比增速和美國聯(lián)邦基金利率
基于上述實用模型，我們不難得出結論：當前“美聯(lián)儲的加息幅度”遠遠小于“CPI同比增速、能源價格及電價暴漲對光伏項目實際IRR的增量影響”，故而，當前的宏觀環(huán)境極其有利于光伏行業(yè)的需求爆發(fā)。
四、光伏的短期需求除了海外經(jīng)濟形勢，還有哪些核心驅動因素？
除了能源價格及電價、利率這兩大宏觀影響因素外，光伏短期需求的決定因素還包括：
（1）美國政策性因素：美國白宮于6月6日取消對東南亞四國的關稅限制，時間長達24個月。在過去幾個月，由于反規(guī)避調查的開展，導致美國光伏需求停滯，東南亞光伏工廠的開工率顯著下滑。而美國政策變化后，短期光伏需求被快速激發(fā)——原來因為政策不確定而停滯開工的美國光伏安裝環(huán)節(jié)快速恢復活力。
（2）歐洲政策性因素：歐洲議會于6月9日通過反強迫勞動海關措施決議，并可能于9月前后進入歐盟立法程序。該政策的影響詳見我們6月11日的報告《光伏行業(yè)重大事件點評：歐洲反強迫勞動海關措施決議的后續(xù)問題探討》，我們在報告中的觀點是，該政策對國內光伏企業(yè)需求的影響是：3個月的短期內影響不確定，3個月到2年的中期影響較為正面的，2年以上的長期影響較為負面（注：不影響全球光伏需求，只影響中國及東南亞工廠的需求）。
（3）中國政策性因素：國家發(fā)改委、能源局于5月30日出臺《關于促進新時代新能源高質量發(fā)展的實施方案》，同時央視新聞頻道吹風“今年光伏國內需求108GW”。其背景是國內疫情后的穩(wěn)增長，詳見我們的報告：《當光伏首次成為國家“穩(wěn)增長”政策的著力點》。
（4）光伏系統(tǒng)成本的核心項——光伏組件——價格的變化：光伏組件價格受到供給側產(chǎn)能因素的影響。目前光伏制造業(yè)產(chǎn)能快速擴張，當最大瓶頸環(huán)節(jié)（硅料）的供應顯著放大并超過需求，則硅料環(huán)節(jié)的高利潤將釋放，并將帶動組件價格顯著下跌0.6元/W左右。
（5）投機性庫存因素：2021年以來，海外的組件出口中包含了大量的經(jīng)銷商渠道“囤貨”，全球組件出貨遠高于133GW的全球新增裝機（2020年前這一情況并不明顯）。當組件價格開始趨勢性下跌時，庫存將從表觀需求的正面因素瞬間轉變?yōu)樨撁嬉蛩亍?br />
（6）技術路線因素：PERC、TOPCon技術的需求逐步被HJT技術所替代。這一趨勢待2022年3季度后將全面啟動（HJT半棒半片、銀包銅量產(chǎn)導入，導致量產(chǎn)線上HJT的批次生產(chǎn)成本全面與PERC打平），但對于光伏的總體需求影響不大，只是影響各技術路線的需求。
從2022年下半年看，上述六個因素變化如下：
（1）美國政策因素導致短期需求快速恢復。
（2）歐洲政策因素導致中期需求顯著改善，短期需求雖存在邏輯上的不確定性，但從實證檢驗的角度看，當前歐洲客戶的提貨尚未出現(xiàn)明顯下滑。
（3）中國政策因素尚沒有看到實質性的政策措施。如果有實質性推動國內光伏裝機在2022年多增加50GW左右的政策出現(xiàn)（比如上調光伏上網(wǎng)電價、政策性調低運營商融資成本、要求存量項目年底并網(wǎng)等），則會顯著刺激短期需求。
（4）光伏系統(tǒng)成本的變化主要看硅料價格。根據(jù)《光伏周期性問題及2022年下半年行業(yè)研判》，如果上述3項（中國、歐洲、美國需求）較為正面，則2022年12月前硅料大幅下跌的概率基本不存在，會出現(xiàn)“供需兩旺”的局面。
（5）投機性庫存因素的反轉在硅料、組件價格大幅下跌前不會出現(xiàn)。
（6）技術路線因素對PERC、TOPCon需求的負面影響在2022-2023年尚不明顯。
綜合上述6個方面，以及能源價格及電價、利率這兩大宏觀因素，只要美聯(lián)儲不出現(xiàn)5%以上幅度的劇烈加息動作，只要全球金融市場的流動性不出現(xiàn)危機，在2022年下半年的全球光伏需求并沒有特別顯著的利空因素。相反，全球光伏的需求還會受到上述因素的影響而非常的積極、正面。
五、海外的高能源價格、高通脹可持續(xù)么？美聯(lián)儲會劇烈加息么？
本輪美歐通脹的主要驅動因素包括：（1）全球能源轉型導致的傳統(tǒng)能源投資放緩，（2）俄烏戰(zhàn)爭的影響，（3）逆全球化趨勢，（4）疫情的影響，（5）美聯(lián)儲對通脹形勢的誤判。
目前看來，前1項、第3項因素是中長期的趨勢，第2項、第4項因素在未來6個月內也較難消除。故而，本輪通脹有較強的持續(xù)性，如果美聯(lián)儲遏制通脹的決心不堅決，則很有可能導致通脹的進一步惡化。
而美聯(lián)儲在加息的幅度上、堅決性上，目前看來是存疑的。原因是：
（1）小幅的加息有利于美元升值、權益資產(chǎn)價格下跌，有利于資本回流美國；但大幅加息可能導致美國金融體系出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。
（2）2022年一季度以來美國出現(xiàn)了“滯漲”的局面，GDP負增長疊加高通脹。滯漲的治理歷來是經(jīng)濟學的難題，貨幣政策、財政政策很難發(fā)揮作用（按下葫蘆浮起瓢，CPI和經(jīng)濟增速兩者不可得兼），只有徹底消除引起通脹的原因，才能根治通脹。而簡單的大幅加息，只會導致嚴重的衰退。
（3）美聯(lián)儲對全球通脹形勢是誤判的。從人性角度看，要美聯(lián)儲180度“認錯、態(tài)度反轉”的難度是較大的。
（4）3月、5月美聯(lián)儲分別加息25、50個基點，從當前金融市場對6-9月的加息幅度預期來看，大約在200BP左右，仍然達不到“5%以上的劇烈加息”。
綜合上述方面，在2022年下半年海外的高能源價格、電價及“遠不及CPI同比增速的加息幅度”仍將大概率延續(xù)，這對于光伏需求的宏觀環(huán)境仍將持續(xù)有利。
六、2023年的光伏需求是否有可能翻轉？
在筆者看來，2023年的光伏需求是存在重大不確定性的，至少沒有2022年下半年那么樂觀。原因如下：
（1）當美歐宏觀經(jīng)濟形勢進入持續(xù)的“滯漲”4個季度以上，全球性經(jīng)濟危機、金融危機的風險將加劇。一旦進入上述情形，則嚴重通脹對光伏需求影響的第3個機制（流動性危機引發(fā)項目貸款停滯）將發(fā)揮作用。目前還看不清楚，上述危機什么時候會具體爆發(fā)。
（2）硅料供給將大幅度的增加，并引發(fā)光伏組件去庫存。根據(jù)SOLARZOOM智庫統(tǒng)計，2023年底累計投產(chǎn)的硅料產(chǎn)能將超過190萬噸，可滿足將近800GW的光伏需求。顯然，2023-2024年的光伏需求達不到這么高，因此硅料過剩、硅料價格下跌是100%必然會發(fā)生的。這將導致組件價格下跌，并進一步導致投機性庫存的拋售，影響表觀需求。
在上述兩個因素中，第1個因素是否會發(fā)生、什么時候發(fā)生現(xiàn)在看來存在不確定性，但一旦發(fā)生影響極大。第2個因素在2023年必然會發(fā)生，其影響的時間可能在2個季度以上，影響幅度也絕對不容小噓；只有全球的高價庫存消化完畢，產(chǎn)業(yè)鏈“出清”，光伏表觀需求才會進入到重新上升的勢頭。
七、是刀口舔血，還是君子不站危墻之下？
在筆者看來，光伏產(chǎn)業(yè)鏈未來2年內爆發(fā)一輪劇烈調整的概率幾乎是100%（中期判斷）。但這并不影響以下一個基本事實和兩個判斷：
（1）基本事實：當前光伏制造業(yè)的需求極其旺盛，硅料、電池片滿產(chǎn)、漲價，硅片開工率也很高。
（2）短期判斷：從本文的邏輯推導看，2022年下半年光伏制造業(yè)的外部宏觀環(huán)境、政策環(huán)境較為友好，2022年下半年將有望“供需兩旺”。
（3）遠期判斷：光伏制造業(yè)在未來2年內出現(xiàn)一輪產(chǎn)業(yè)鏈出清后，硅料價格將穩(wěn)定在60元/kg以下的水平（不含稅價格貼近現(xiàn)金成本），從而PERC組件的價格有望比當前低0.6元/W左右。投機性庫存一旦拋售完畢，光伏行業(yè)又將進入到一輪新的增長，而這一輪增長的核心驅動是“光儲電力全球全面平價后，光儲電力快速、持續(xù)的替代傳統(tǒng)化石能源”。在新一輪的增長過程中，在供給側將發(fā)生HJT技術全面替代PERC及TOPCon技術的變化。
因此，綜合而言，在筆者看來，光伏制造業(yè)的需求及景氣將面臨“短期正面，中期極為負面，長期極為正面”的狀況。
對于產(chǎn)業(yè)資本而言，如何應對中期極度負面的市場趨勢及技術賽道的顛覆性變革，這是每一個企業(yè)必須思考的問題。
對于投資于光伏股票的金融資本而言，是否認同光伏制造業(yè)的中期利空？如果認同其影響，利空是否會在股價中劇烈的反映，什么時候開始反映？面臨短期的利好與長期的極度利好，是該“刀口舔血”還是應該“君子不站危墻之下”呢？
歡迎大家的討論和對我們觀點的批評。
原標題：是刀口舔血，還是君子不站危墻之下？——論美歐通脹創(chuàng)新高對光伏行業(yè)的影響
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