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危機(jī)一直存在

辯證資本在做空中概股方面成績(jī)不俗，包括綠諾國(guó)際、A-Power和中國(guó)高速頻道等都曾遭到其“黑手”做空。

來自外媒的消息稱，辯證資本的經(jīng)理人約翰·費(fèi)西索恩認(rèn)為“漢能理應(yīng)被做空”。他指出，從盤面看，漢能的股價(jià)在過去12個(gè)月漲幅超過500%，但令人感到困惑的是，其5月份的股價(jià)震蕩區(qū)過窄，只有1美分;從基本面來看，漢能在全球太陽能行業(yè)內(nèi)的地位及目前的業(yè)績(jī)，與股價(jià)并不匹配，在該股大跌之前，公司市值高達(dá)400多億美元，超過整個(gè)太陽能面板制造行業(yè)的價(jià)值總和。

另一家做空機(jī)構(gòu)萊克伍德資本做空漢能，自然也有自己的理由。該基金認(rèn)為“漢能的股價(jià)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都遭到操縱”。

外界對(duì)于漢能的質(zhì)疑并不是現(xiàn)在才有。稍早之前，法國(guó)巴黎銀行(BNP Paribas)在今年3月16日發(fā)布一份針對(duì)漢能薄膜發(fā)電的主題為《估值過高，維持“減持”評(píng)級(jí)》研究報(bào)告，列舉了美國(guó)First Solar、Solarcity、韓國(guó)OCI等19家知名太陽能上市公司的股價(jià)表現(xiàn)，在與漢能股價(jià)對(duì)比中發(fā)現(xiàn)，2014年，大多數(shù)太陽能公司股價(jià)都表現(xiàn)出不同程度的跌幅，而漢能股價(jià)增幅卻逼近150%;2015年1月1日至3月16日，漢能股價(jià)漲幅在130%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他同類公司。

值得一提的是，薄膜太陽能發(fā)電行業(yè)的領(lǐng)軍公司美國(guó)First Solar，市場(chǎng)份額已相對(duì)穩(wěn)定，出貨量遠(yuǎn)高于漢能薄膜發(fā)電，但是其市值只有漢能的1/6。

長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授甘潔今年曾撰文表達(dá)了類似的質(zhì)疑，“漢能薄膜發(fā)電的股價(jià)在過去3年漲了30倍，但在同一期間，同行其他企業(yè)的股價(jià)卻在下跌。”

甘潔教授在研究中發(fā)現(xiàn)，漢能財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有多處不尋常的地方。漢能薄膜基本上只有一個(gè)客戶，即其母公司漢能控股及其附屬公司。其與“漢能系公司”的交易占了漢能薄膜銷售總額的99%以上。她推測(cè)，由于漢能銷售和預(yù)付款的交易對(duì)象都是關(guān)聯(lián)公司，這也反映了漢能系內(nèi)部資金的循環(huán)使用，即漢能把資金轉(zhuǎn)給同系公司，然后同系公司用這些資金購買漢能的產(chǎn)品。

不過，漢能董事長(zhǎng)李河君曾對(duì)外宣稱，公司正在努力減少關(guān)聯(lián)交易，之前之所以有，是為了要扶持薄膜發(fā)電這一技術(shù)。他表示，公司2014年關(guān)聯(lián)交易的問題就已經(jīng)有了突破，非關(guān)聯(lián)交易占到了38%，2015年公司在減少關(guān)聯(lián)交易問題上會(huì)有更重大的突破。

2014年12月漢能薄膜發(fā)電宣布，向獨(dú)立第三方公司北京弘晟光伏產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司出售裝機(jī)量為180MW的太陽能項(xiàng)目，總銷售收入為14.21億元人民幣，總利潤(rùn)為7.77億元人民幣，毛利率為55%。法國(guó)巴黎銀行分析師潘尼·陳認(rèn)為，這個(gè)毛利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)此前預(yù)測(cè)的17%，而行業(yè)平均毛利率水平也僅僅在15%-30%。

“從業(yè)內(nèi)其他公司調(diào)研得知，市場(chǎng)上對(duì)于薄膜太陽能項(xiàng)目的投資熱情并不高，我們感到驚訝的是，漢能可以如此迅速地出售其太陽能發(fā)電項(xiàng)目，且其售價(jià)和毛利率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。”潘尼·陳表示。國(guó)元證券(000728,股吧)分析師楊義瓊介紹說，盡管在光伏行業(yè)內(nèi)多晶硅技術(shù)路線遇到了發(fā)展瓶頸，但并不代表薄膜太陽能技術(shù)已經(jīng)成為市場(chǎng)主流，現(xiàn)在薄膜太陽能發(fā)電成本依然很高，而且電池轉(zhuǎn)換率相對(duì)較低，相關(guān)產(chǎn)品還未達(dá)到量產(chǎn)規(guī)模，更不能說已在市場(chǎng)上普及。

盡管如此，李河君卻對(duì)薄膜太陽能充滿信心，并提出更為激進(jìn)的下游擴(kuò)張計(jì)劃。今年以來，漢能相繼發(fā)布了移動(dòng)太陽能充電設(shè)備、太陽能汽車等產(chǎn)品來進(jìn)軍太陽能民用市場(chǎng)，搭建了BIPV、戶用發(fā)電、農(nóng)用設(shè)施、汽車應(yīng)用等8個(gè)事業(yè)部，此外，公司還推出了在線B2C購物電商平臺(tái)。不過，潘尼·陳在報(bào)告中指出，這意味著，未來公司將在研發(fā)、管理和行政等方面面臨更高的運(yùn)作成本。