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當(dāng)前光伏板塊估值、景氣度怎么看？細(xì)分板塊有哪些投資機(jī)會(huì)？產(chǎn)業(yè)鏈核心投資邏輯是什么？

如何看待光伏板塊當(dāng)前的估值、景氣度

五月底的時(shí)候，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)反彈了不少，已經(jīng)開(kāi)始有投資者擔(dān)憂(yōu)短期是不是漲得太多。我們看到兩個(gè)月以后，板塊依然進(jìn)一步出現(xiàn)了明顯的上漲。我覺(jué)得站在這個(gè)位置，板塊的上漲短期來(lái)看大家感覺(jué)可能是漲得比較多。但是復(fù)盤(pán)年初以來(lái)板塊基本上還是持平的狀態(tài)，今年光伏行業(yè)板塊的盈利水平是大幅提升。從半年報(bào)的角度或者市場(chǎng)一致預(yù)期的今年盈利增速整個(gè)行業(yè)應(yīng)該在80%以上。股價(jià)今年其實(shí)沒(méi)有動(dòng)，但是盈利高速增長(zhǎng)，其實(shí)今年整體還是在快速消化估值的狀態(tài)。當(dāng)前位置我覺(jué)得并不能說(shuō)明顯高估。

首先從基本面上，這一輪反彈更多的還是修復(fù)此前過(guò)度悲觀的預(yù)期。尤其是二季度低點(diǎn)四月底的時(shí)候，這里包含了非常多的一些悲觀預(yù)期。像疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響以及當(dāng)時(shí)海外市場(chǎng)尤其像美國(guó)對(duì)于整個(gè)政策端讓大家擔(dān)憂(yōu)海外的需求。再疊加一季度包括個(gè)別國(guó)家可能有一些搶裝的現(xiàn)象，大家感覺(jué)可能二季度需求會(huì)有回落預(yù)期，我們看到后續(xù)都一個(gè)一個(gè)被證偽。

所以我覺(jué)得這一輪反彈更多的是修復(fù)了過(guò)度悲觀的預(yù)期，并沒(méi)有出現(xiàn)特別明顯的泡沫。因?yàn)楫?dāng)前的估值，靜態(tài)估值40來(lái)倍感覺(jué)可能會(huì)比較高，但是我們看去年最高的時(shí)候到過(guò)60幾倍。如果按照今年萬(wàn)得一致預(yù)期來(lái)算，今年的估值水平當(dāng)前其實(shí)也就是30倍左右。明年行業(yè)大概率還會(huì)延續(xù)一個(gè)比較高的增速，相對(duì)可能沒(méi)有今年高，但是也不會(huì)很差。這樣的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲袠I(yè)的景氣度匹配當(dāng)前按照今年測(cè)算30倍的估值，我覺(jué)得應(yīng)該說(shuō)是相對(duì)比較合理的位置。歷史上這種估值也是一個(gè)偏中位數(shù)，沒(méi)有說(shuō)出現(xiàn)特別大的泡沫，這是我個(gè)人的觀點(diǎn)。

景氣度高其實(shí)核心還是看需求，不管是國(guó)內(nèi)還是海外。以往基本上國(guó)內(nèi)海外是1：1，但是今年海外的需求明顯爆發(fā)式的增長(zhǎng)。我們重點(diǎn)關(guān)注的數(shù)據(jù)包括一些出口的數(shù)據(jù)，每個(gè)月度的國(guó)內(nèi)裝機(jī)數(shù)據(jù)，另外產(chǎn)業(yè)鏈上上游成本，各個(gè)環(huán)節(jié)之間的盈利能力。我們看到上半年，根據(jù)相關(guān)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因?yàn)閭鹘y(tǒng)能源全球能源價(jià)格高企，再加上歐洲電價(jià)大幅上漲，其實(shí)帶動(dòng)了光伏的性?xún)r(jià)比得到了明顯的提升，確實(shí)歐洲這塊需求出口是非常的超預(yù)期。

因?yàn)槿虻某隹诨旧鲜侵袊?guó)，中國(guó)今年上半年光伏產(chǎn)品，包括了硅片、電池片組件總的出口額接近260億美元的水平，同比去年增長(zhǎng)113%。所以增速印證了此前大家不僅僅是預(yù)期層面海外需求高增長(zhǎng)，而且是實(shí)在已經(jīng)看到了落地的這些出口，我覺(jué)得景氣度還會(huì)延續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。

再看國(guó)內(nèi)，我們看到雖然上半年以往都是國(guó)內(nèi)相對(duì)偏淡的時(shí)間點(diǎn)。一般來(lái)說(shuō)，每年的裝機(jī)高峰都還是在年底。但是即使這樣上半年國(guó)內(nèi)的裝機(jī)數(shù)據(jù)也高速增長(zhǎng)1倍以上。另外潛在的看整個(gè)光伏的招標(biāo)情況，最近一段時(shí)間，我們看到不管是國(guó)內(nèi)的光伏還是風(fēng)電，還是儲(chǔ)能各個(gè)環(huán)節(jié)，整體的招標(biāo)還是非常亮眼。這也是對(duì)未來(lái)的需求打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。這些指標(biāo)都是大家可以每個(gè)月去動(dòng)態(tài)跟蹤的。去預(yù)測(cè)的層面，大家可以去關(guān)注一些像海外針對(duì)新能源光伏這塊的政策，再疊加能源價(jià)格帶來(lái)的光伏相對(duì)于傳統(tǒng)能源價(jià)格上的性?xún)r(jià)比，我覺(jué)得這些指標(biāo)都是大家可以去持續(xù)跟蹤的。

光伏細(xì)分板塊有哪些投資機(jī)會(huì)

光伏行業(yè)雖然整體貝塔比較大，但既能夠享受行業(yè)整體增量帶來(lái)的貝塔行情，同時(shí)還能有基本面的支撐或者滲透率的提升，有這種雙重加持肯定會(huì)表現(xiàn)更好。我們看到上半年比較亮眼的硅料硅片。上半年因?yàn)楣枇蟽r(jià)格依然處于相對(duì)超預(yù)期的漲價(jià)狀態(tài)，即使到下半年短期內(nèi)也很難有明顯的回落，所以這一輪硅料的景氣度應(yīng)該是相對(duì)比較超預(yù)期的。上半年我們看到這個(gè)板塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊倩旧隙际菐妆叮踔劣?到5倍的增長(zhǎng)，這樣的高增速自然也會(huì)帶來(lái)股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)靠前。

另外逆變器環(huán)節(jié)，因?yàn)橐环矫嫒ツ暾w盈利受到了個(gè)別企業(yè)的影響，去年確實(shí)相對(duì)偏弱一點(diǎn)。今年整體正常之后，尤其是出口端包括像微逆、戶(hù)用儲(chǔ)能、儲(chǔ)能逆變器帶來(lái)需求增長(zhǎng)。我們看到今年歐洲戶(hù)儲(chǔ)增速都在200%，甚至更高的水平，所以這塊增速也是光伏各個(gè)環(huán)節(jié)當(dāng)中增速最快的環(huán)節(jié)之一，板塊漲幅相對(duì)靠前也比較好理解。

另外像一些一體化的組件企業(yè)，它的整體成本管控能力，相對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力會(huì)強(qiáng)一點(diǎn)。設(shè)備環(huán)節(jié)也受益今年是技術(shù)變革的重要時(shí)期。今年應(yīng)該算是TOPcon新技術(shù)量產(chǎn)元年，也會(huì)帶動(dòng)新技術(shù)相關(guān)設(shè)備企業(yè)，會(huì)帶來(lái)比較好的一些投資機(jī)會(huì)。

往后看一些滯漲的板塊，我覺(jué)得還是會(huì)有一些新的機(jī)會(huì)。雖然硅料、上游非常亮眼，但是我們其實(shí)最近已經(jīng)看到一些明顯的現(xiàn)象。雖然硅料還在高位，但是硅料板塊的股票最近調(diào)整幅度比較大。我覺(jué)得市場(chǎng)上應(yīng)該是有一致預(yù)期，價(jià)格的回落是早晚的事情，所以我們看到這個(gè)板塊的估值一直也給得不高。最近我們看到稍微有些滯漲的現(xiàn)象出現(xiàn)之后板塊馬上就出現(xiàn)比較大的調(diào)整。其實(shí)我們看到中游的一些環(huán)節(jié)，最近還是有比較好的漲價(jià)或者往下游傳導(dǎo)的能力，所以下半年中游的環(huán)節(jié)電池片、組件企業(yè)的盈利能力至少市場(chǎng)預(yù)期是要往上走的，下半年電池片環(huán)節(jié)還是非常值得去期待的。

另外一些輔材，可能因?yàn)榇笞谏唐飞习肽陜r(jià)格波動(dòng)影響，再加上投產(chǎn)節(jié)奏問(wèn)題。比如像EVA可能前期有明顯回落，但是最近這段時(shí)間其實(shí)已經(jīng)有明顯反彈。另外根據(jù)產(chǎn)能節(jié)奏來(lái)看，這兩年整個(gè)EVA輔材膠膜環(huán)節(jié)，依然會(huì)處于比較緊缺的狀態(tài)，甚至是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈里相對(duì)最緊缺的環(huán)節(jié)之一。所以我覺(jué)得EVA輔材也是下半年值得期待的環(huán)節(jié)之一。

電站我覺(jué)得還是要等到真正看到上游價(jià)格回落之后帶動(dòng)組件價(jià)格回落。因?yàn)楹诵囊磭?guó)內(nèi)組件的價(jià)格，只有價(jià)格有所回落之后，可能?chē)?guó)內(nèi)的需求，大型電站的需求才能起來(lái)，這也是時(shí)間的問(wèn)題。板塊確實(shí)下半年是有可能會(huì)出現(xiàn)一些分化，或者說(shuō)跟上半年會(huì)有一些不同的現(xiàn)象出現(xiàn)，我覺(jué)得都是正常的。

新技術(shù)既有貝塔又有滲透率提升

光伏產(chǎn)業(yè)鏈核心投資邏輯一直都是降本增效。只不過(guò)這兩年因?yàn)樯嫌蝺r(jià)格影響太大了，導(dǎo)致大家更多關(guān)注純資源端帶來(lái)的成本壓力。但實(shí)際上行業(yè)10幾年以來(lái)，實(shí)實(shí)在在影響力最大的還是新技術(shù)帶來(lái)的成本改善。歷史上我們看到像2015年大的單晶硅替代多晶，帶來(lái)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)巨大的變革，也產(chǎn)生了現(xiàn)象級(jí)的上市公司。我覺(jué)得這一輪2022年電池片環(huán)節(jié)的新技術(shù)不亞于上一輪大的技術(shù)變革。

當(dāng)然中間也出現(xiàn)過(guò)像硅片的大尺寸、薄片化，這也屬于創(chuàng)新，但是我覺(jué)得還是沒(méi)法去跟新的技術(shù)路線(xiàn)比。異質(zhì)結(jié)還有TOPcon，這些確實(shí)能夠讓整個(gè)光伏電池片的發(fā)電效率得到臺(tái)階式的上升。因?yàn)槔碚撋习l(fā)電效率是較傳統(tǒng)的PERC電池至少要提升4個(gè)點(diǎn)左右。所以后續(xù)我們要看的就是不斷的實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)以及生產(chǎn)環(huán)節(jié)能夠?qū)崒?shí)在在的把發(fā)電效率提升，在發(fā)電成本端體現(xiàn)出真正的效益。

今年其實(shí)已經(jīng)能夠看到像TOPcon產(chǎn)業(yè)上非常高的性?xún)r(jià)比。行業(yè)里相關(guān)龍頭企業(yè)代表性的TOPcon企業(yè)，今年已經(jīng)有實(shí)在的裝機(jī)落地了，大概有10GW。全行業(yè)在TOPcon環(huán)節(jié)，其實(shí)規(guī)劃的產(chǎn)能有不小的數(shù)據(jù)，未來(lái)即將落地。所以今年確實(shí)是TOPcon的元年，量產(chǎn)一定會(huì)帶動(dòng)相關(guān)的一些設(shè)備廠(chǎng)。

為什么TOPcon能夠率先實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，異質(zhì)結(jié)相對(duì)沒(méi)有那么快？異質(zhì)結(jié)的技術(shù)特點(diǎn)其實(shí)中長(zhǎng)期我覺(jué)得會(huì)更有市場(chǎng)潛力，它未來(lái)發(fā)電效率提升能力可能會(huì)更強(qiáng)。只不過(guò)因?yàn)樗纳a(chǎn)技術(shù)上相對(duì)于傳統(tǒng)的PERC電池，有一些顛覆性的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，所以它在初始設(shè)備資產(chǎn)投入端要求資金的投入比較高。不像TOPcon僅僅是需要在原有的PERC上面稍微增加幾個(gè)流程，初始成本就會(huì)相對(duì)小得比較多。

要想快速實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，一些傳統(tǒng)的企業(yè)稍微做一些改進(jìn)就可以實(shí)現(xiàn)TOPcon量產(chǎn)。但是對(duì)于一些有前瞻性，能夠聚焦長(zhǎng)遠(yuǎn)的企業(yè)，它可能就會(huì)稍微犧牲一下短期盈利，去追求長(zhǎng)期更大的發(fā)展空間。另外對(duì)于一些新進(jìn)的企業(yè)，它可能更喜歡異質(zhì)結(jié)，因?yàn)樵疽矝](méi)有做PERC，那還不如直接就去投更有潛力的異質(zhì)結(jié)。這些環(huán)節(jié)可能短期沒(méi)有那么快，但是我覺(jué)得異質(zhì)結(jié)未來(lái)還是有很大市場(chǎng)潛力。未來(lái)也并不一定說(shuō)這兩個(gè)環(huán)節(jié)就一定是誰(shuí)贏誰(shuí)輸，只不過(guò)今年是很明顯TOPcon確實(shí)發(fā)展會(huì)比較快一點(diǎn)，但我覺(jué)得長(zhǎng)期這兩大技術(shù)路線(xiàn)可能是并存的狀態(tài)。

下半年如果不考慮宏觀整體板塊貝塔，我們看產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分，其實(shí)剛剛也說(shuō)了一些各個(gè)板塊的觀點(diǎn)，我覺(jué)得重點(diǎn)可以關(guān)注新技術(shù)。因?yàn)樾录夹g(shù)確實(shí)是兩個(gè)邏輯，既有行業(yè)整體的貝塔，同時(shí)又有滲透率提升的邏輯，雙重基本面的加持下，我覺(jué)得是最有可能跑出好的表現(xiàn)。

因?yàn)榇_實(shí)像我剛剛講的TOPcon，或者一些傳統(tǒng)的PERC，你再有一些新增產(chǎn)能，我覺(jué)得其實(shí)都是一些老的技術(shù)路線(xiàn)屬于偏無(wú)效產(chǎn)能。大家未來(lái)一定會(huì)去投新的技術(shù)路線(xiàn)，它的滲透率一定會(huì)帶來(lái)逐步提升的趨勢(shì)。我覺(jué)得在當(dāng)前優(yōu)勝劣汰的狀態(tài)下，整個(gè)電池片的環(huán)節(jié)，其實(shí)當(dāng)前是處于相對(duì)比較緊張的環(huán)節(jié)。我覺(jué)得下半年甚至是未來(lái)一段時(shí)間，電池片環(huán)節(jié)還是很值得大家去期待的。

除了技術(shù)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，這里邊也包括設(shè)備端，不僅電池片企業(yè)，包括光伏的設(shè)備企業(yè)，我覺(jué)得都會(huì)受益于剛剛說(shuō)的投資機(jī)會(huì)。另外就是產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中比較緊缺的一些環(huán)節(jié)或者一些偏瓶頸的領(lǐng)域，包括大家已經(jīng)比較熟悉的像高純石英砂這塊。另外我剛剛也提到的輔材里面EVA可能也是未來(lái)一兩年的時(shí)間，因?yàn)榛旧蠜](méi)有什么新增的產(chǎn)能，相對(duì)也是非常緊張的環(huán)節(jié)之一。可以從這兩個(gè)角度，去尋找一些未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，一是滲透率的提升，二是整個(gè)供需比較緊張的環(huán)節(jié)。 

原標(biāo)題：如何看待光伏板塊當(dāng)前的估值、景氣度？有哪些投資機(jī)會(huì)？