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伴隨雙碳目標(biāo)和電價(jià)上漲預(yù)期，非電力行業(yè)對(duì)新能源資產(chǎn)配置的熱情日益高漲，項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易持續(xù)活躍。

在剛剛披露的半年報(bào)中顯示，正泰電器將其所持有的河北、安徽區(qū)域總計(jì) 311.41MW戶(hù)用光伏項(xiàng)目分兩批轉(zhuǎn)讓給陜西電投泰集新能源科技有限公司，交易對(duì)價(jià)總計(jì)12.47億元，實(shí)現(xiàn)投資收益超過(guò)3億元。

金風(fēng)科技上半年共轉(zhuǎn)讓旗下9間項(xiàng)目公司全部或部分股權(quán)，不僅實(shí)現(xiàn)了4.61億元的股權(quán)處置收益，也讓自身持有的剩余股權(quán)因公允價(jià)值重新計(jì)價(jià)而產(chǎn)生1.36億元利得，合計(jì)5.97億元的投資收益占到了稅前利潤(rùn)的25.31%。

如果說(shuō)買(mǎi)方收購(gòu)項(xiàng)目是因?yàn)榭春庙?xiàng)目的長(zhǎng)期價(jià)值，那么賣(mài)方為什么要批量化賣(mài)項(xiàng)目？除了供求因素導(dǎo)致的可觀估值之外，新能源入市帶來(lái)的中長(zhǎng)期電價(jià)不確定性是賣(mài)方看不清長(zhǎng)期收益、愿意出售項(xiàng)目的重要因素之一。

電改之下，滾動(dòng)開(kāi)發(fā)可能成為近期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最佳的業(yè)務(wù)模式。而反觀急于進(jìn)入的收購(gòu)者，則可能低估了自身將要承受的風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)該追求的收益率。

1、曾經(jīng)的歲月靜好

一筆交易能夠達(dá)成，是因?yàn)閷?duì)價(jià)之下交易雙方能滿(mǎn)足各自的預(yù)期收益率，只是一個(gè)在向前看，一個(gè)在向后看。

如果一個(gè)項(xiàng)目在生命周期中風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著變化，不考慮供求關(guān)系和極端事件引起的波動(dòng)，在任何時(shí)點(diǎn)進(jìn)入，取得的投資回報(bào)率應(yīng)該沒(méi)有顯著差異，先后進(jìn)入的投資人只是鐵路警察各管一段。

而標(biāo)桿電價(jià)時(shí)代，新能源項(xiàng)目在生命周期各階段具有顯著的風(fēng)險(xiǎn)差異。

開(kāi)發(fā)期以簽署開(kāi)發(fā)協(xié)議為起點(diǎn)，取得核準(zhǔn)文件為終點(diǎn)，投資額較低但失敗風(fēng)險(xiǎn)較大，應(yīng)該追求20%以上甚至翻倍的投資回報(bào)率；建設(shè)期以開(kāi)工為起點(diǎn)，以并網(wǎng)為終點(diǎn)，投資額大但風(fēng)險(xiǎn)中等，主要承擔(dān)工程超期、預(yù)算超概等風(fēng)險(xiǎn)以及可能因此產(chǎn)生的電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期收益率在10-15%；進(jìn)入經(jīng)營(yíng)期后，由于電價(jià)、折舊、利息支出等均已確定，持有人的主要任務(wù)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)和運(yùn)維降本，追求的投資回報(bào)率會(huì)進(jìn)一步下降至8-10%。

在這種風(fēng)險(xiǎn)特征下，不同階段的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為交易的不僅僅是現(xiàn)金流，還有折現(xiàn)率。不同能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人可以尋找到最適合自己投資的環(huán)節(jié)，并在下一階段將項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給比自己風(fēng)險(xiǎn)偏好更謹(jǐn)慎、收益率要求更低的收購(gòu)方，投資邏輯簡(jiǎn)單順暢。

因此，對(duì)于一個(gè)新進(jìn)入新能源投資領(lǐng)域的財(cái)務(wù)投資人，往往被建議優(yōu)先考慮收購(gòu)已并網(wǎng)項(xiàng)目來(lái)實(shí)現(xiàn)偏低而穩(wěn)定的回報(bào)，在風(fēng)險(xiǎn)可控、逐步加深對(duì)行業(yè)的理解后，適度向前拓展到建設(shè)期投資來(lái)提高收益，而罕有大比例進(jìn)入開(kāi)發(fā)期的情況。


2、平價(jià)誤區(qū)

但是在電力交易模式下，新能源項(xiàng)目伴隨生命周期延展、風(fēng)險(xiǎn)逐步下降的特征被改寫(xiě)了。

三北地區(qū)含補(bǔ)貼風(fēng)電光伏項(xiàng)目早已全部或部分參與交易，對(duì)此交易雙方也存在共識(shí)，為此估值中會(huì)以過(guò)去1-3年的平均結(jié)算電價(jià)作為未來(lái)電價(jià)的參考，整體估值體現(xiàn)了電力交易影響，具有一定的合理性和謹(jǐn)慎性。

新增的無(wú)補(bǔ)貼項(xiàng)目是收購(gòu)方最大的估值誤區(qū)所在。

沒(méi)有存量項(xiàng)目運(yùn)行歷史、不了解電改趨勢(shì)的投資人容易想當(dāng)然地認(rèn)為“無(wú)補(bǔ)貼=平價(jià)”，即不需要參與交易。這種自信首先源于國(guó)家發(fā)改委的文件。2021年6月，國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于2021年新能源上網(wǎng)電價(jià)政策有關(guān)事項(xiàng)的通知》表示，2021年起，新備案集中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目和新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電項(xiàng)目，中央財(cái)政不再補(bǔ)貼，實(shí)行平價(jià)上網(wǎng)。2022年4月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于2022年新建風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目延續(xù)平價(jià)上網(wǎng)政策的函》重申，2022年新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電項(xiàng)目、新備案集中式光伏電站和工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目延續(xù)平價(jià)上網(wǎng)政策，上網(wǎng)電價(jià)按當(dāng)?shù)厝济喊l(fā)電基準(zhǔn)價(jià)執(zhí)行。

但是，伴隨補(bǔ)貼電價(jià)的取消和放管服的推進(jìn)，地方政府在新增無(wú)補(bǔ)貼項(xiàng)目的產(chǎn)生方式上具有更大的發(fā)言權(quán)和自主性。如在《說(shuō)好的平價(jià)和看不見(jiàn)的交易》所述，從實(shí)際執(zhí)行來(lái)看，2021年三北地區(qū)以平價(jià)名義核準(zhǔn)的項(xiàng)目在2022年已經(jīng)普遍參與了交易，而且實(shí)際結(jié)算電價(jià)低于平價(jià)。


從政策趨勢(shì)來(lái)看，各地各類(lèi)新能源項(xiàng)目全面參與交易也是未來(lái)5年之內(nèi)必然發(fā)生的事情。

2022年1月，國(guó)家發(fā)改委、能源局發(fā)布《關(guān)于加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》表示，到2025年，全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系初步建成，國(guó)家市場(chǎng)與?。▍^(qū)、市）/區(qū)域市場(chǎng)協(xié)同運(yùn)行，跨省跨區(qū)資源市場(chǎng)化配置和綠色電力交易規(guī)模顯著提高，有利于新能源、儲(chǔ)能等發(fā)展的市場(chǎng)交易和價(jià)格機(jī)制初步形成。到2030年，全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系基本建成，適應(yīng)新型電力系統(tǒng)要求，國(guó)家市場(chǎng)與?。▍^(qū)、市）/區(qū)域市場(chǎng)聯(lián)合運(yùn)行，新能源全面參與市場(chǎng)交易，市場(chǎng)主體平等競(jìng)爭(zhēng)、自主選擇，電力資源在全國(guó)范圍內(nèi)得到進(jìn)一步優(yōu)化配置。

3、未來(lái)的負(fù)重前行

如果進(jìn)入電力市場(chǎng)后可以簽署長(zhǎng)周期、固定電價(jià)、不帶曲線(xiàn)的PPA，那么新能源項(xiàng)目電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)并不高。但結(jié)合實(shí)際情況來(lái)看，我國(guó)新能源入市速度快于電力市場(chǎng)建設(shè)的步伐。長(zhǎng)期PPA的簽約模式預(yù)計(jì)在中短期之內(nèi)都不會(huì)推行。因此，新能源項(xiàng)目入市后將主要簽署以年為周期的中長(zhǎng)期合同，并結(jié)合各省電力市場(chǎng)進(jìn)程有部分電量參與現(xiàn)貨交易。

對(duì)于一個(gè)新能源項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，標(biāo)桿電價(jià)時(shí)代，開(kāi)發(fā)期決定項(xiàng)目成敗，建設(shè)期決定項(xiàng)目好壞，經(jīng)營(yíng)期只是將預(yù)期付諸現(xiàn)實(shí)。而在電力交易時(shí)代，開(kāi)發(fā)期和建設(shè)期只決定了項(xiàng)目的有無(wú)，經(jīng)營(yíng)期決定了項(xiàng)目的成敗和好壞。

而且尤其伴隨行業(yè)成熟和經(jīng)驗(yàn)累積，新能源項(xiàng)目開(kāi)發(fā)期和建設(shè)期的風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定下行，經(jīng)營(yíng)期風(fēng)險(xiǎn)則因?yàn)殡妰r(jià)的不確定性而增大。從時(shí)間上來(lái)看，開(kāi)發(fā)期和建設(shè)期的風(fēng)險(xiǎn)在這一階段結(jié)束后就成為現(xiàn)實(shí)不再變化，但在沒(méi)有簽署長(zhǎng)期PPA的情況下，電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)將在20年的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)如影隨形、始終存在。

當(dāng)電價(jià)成為影響投資回報(bào)的最大不確定性，某種意義上說(shuō)，經(jīng)營(yíng)期也成為了生命周期中風(fēng)險(xiǎn)最大的階段。歷史上項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)伴隨經(jīng)營(yíng)期延展而越來(lái)越低的趨勢(shì)不再成立。從投資回報(bào)角度講，經(jīng)營(yíng)期進(jìn)入的投資者應(yīng)該追求更高的收益率才能與承受的風(fēng)險(xiǎn)相匹配，但這一點(diǎn)并未引起行業(yè)尤其是收購(gòu)方的關(guān)注，其按照傳統(tǒng)邏輯設(shè)定的收益率未來(lái)將無(wú)法與實(shí)際承受的風(fēng)險(xiǎn)相匹配，也給轉(zhuǎn)讓方提供了更高的溢價(jià)。

這樣的認(rèn)知之下，短期內(nèi)是對(duì)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓方有利的。有開(kāi)發(fā)建設(shè)能力的主體專(zhuān)注在快速的開(kāi)發(fā)-建設(shè)-變現(xiàn)的滾動(dòng)式開(kāi)發(fā)是明智之舉。但是，伴隨信息不對(duì)稱(chēng)的逐漸緩解和收購(gòu)方經(jīng)驗(yàn)的提升，如果電力市場(chǎng)上長(zhǎng)期PPA仍然不能簽署、或者沒(méi)有形成其他緩解中長(zhǎng)期電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的解決方案，部分收購(gòu)方將因?yàn)闊o(wú)法承受電價(jià)波動(dòng)而退出，經(jīng)營(yíng)期的收益率要求也會(huì)回歸到合理水平。


4、反思“LCOE最低論”

電力交易模式下，需要反思的不僅是收購(gòu)方，還有設(shè)備廠家和投資人。2018年進(jìn)入競(jìng)價(jià)時(shí)代以來(lái)，展示LCOE公式、宣稱(chēng)自身產(chǎn)品能協(xié)助業(yè)主實(shí)現(xiàn)最低LCOE成為了各類(lèi)廠家PPT里的規(guī)定動(dòng)作。

但是LCOE的應(yīng)用存在兩個(gè)重要前提。第一，LCOE只反應(yīng)發(fā)電成本，沒(méi)有反應(yīng)系統(tǒng)成本(在電改下可以理解為雙細(xì)則考核、輔助服務(wù)/電力市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)費(fèi)分?jǐn)?，因此，追求LCOE最低只完成了部分任務(wù)，系統(tǒng)成本最低才是完整的。第二，競(jìng)價(jià)時(shí)代LCOE大有作為，是因?yàn)樗^競(jìng)價(jià)就是在尋找一個(gè)最低的固定電價(jià)。但在電力交易模式下，新能源項(xiàng)目面對(duì)的是不同的中長(zhǎng)期電價(jià)和現(xiàn)貨價(jià)格，尤其光伏大發(fā)時(shí)段可能出現(xiàn)0電價(jià)或負(fù)電價(jià)，LCOE的計(jì)算結(jié)果并不能指導(dǎo)實(shí)踐。


從投資人的角度，可以將追求平準(zhǔn)化度電成本最低演進(jìn)成為追求有價(jià)發(fā)電量毛利最高。而在這種場(chǎng)景下，對(duì)設(shè)備廠家來(lái)說(shuō)，與其單純追求無(wú)價(jià)發(fā)電量更高，不如追求有價(jià)發(fā)電量的準(zhǔn)確性和靈活性。

風(fēng)光行業(yè)有20年以上投資歷史，風(fēng)光資源評(píng)估也是極為成熟的環(huán)節(jié)。但是到目前為止，資源評(píng)估的輸出成果都是代表年的概率分布，沒(méi)有進(jìn)一步明確到季度、月份。風(fēng)光資源存在年際變化是不爭(zhēng)的事實(shí)，但并不等于評(píng)估工作不應(yīng)該順應(yīng)電力市場(chǎng)的變化、更細(xì)顆粒度的預(yù)測(cè)目標(biāo)無(wú)法被接近。

無(wú)論是否感知的到，電力交易時(shí)代都已經(jīng)來(lái)了，而且改變了新能源行業(yè)的既有邏輯。投資人最應(yīng)該做的，是全面客觀地理解電力交易對(duì)新能源項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益的影響，根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好理性選擇投資階段；而設(shè)備廠家則應(yīng)該主動(dòng)尋找電力交易模式下新能源項(xiàng)目的收益痛點(diǎn)，將提高有價(jià)發(fā)電量作為自身使命。

原標(biāo)題：電改“改命”新能源