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近日，筆者跟蹤，已經(jīng)提交注冊(cè)、正等待掛牌上市的潤陽股份，為什么要對(duì)80億的在建工程、鄂爾多斯8萬噸硅料項(xiàng)目只字不提。后來，有行業(yè)人士透露，稱潤陽股份未披露的項(xiàng)目遠(yuǎn)不止這一個(gè)，合作方公開過的，就有潤陽在四川宜賓投資150億的電池片項(xiàng)目。

潤陽的新建項(xiàng)目，普遍采用貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、房產(chǎn)、土地使用權(quán)、生產(chǎn)設(shè)備等資產(chǎn)作為抵質(zhì)押物，以獲取債務(wù)融資。若新建項(xiàng)目盈利水平不及預(yù)期，那潤陽的資金鏈，真的就危險(xiǎn)了。

并不是所有光伏企業(yè)的大擴(kuò)產(chǎn)，都是創(chuàng)始人自己全力推動(dòng)的。一些動(dòng)輒投資幾百億的大項(xiàng)目，有時(shí)是被資本裹挾推動(dòng)，有時(shí)是區(qū)域經(jīng)濟(jì)KPI所需要。據(jù)說，潤陽的產(chǎn)能擴(kuò)張，就有這種深層次的因素。

1.五萬噸硅料項(xiàng)目，剛點(diǎn)火就停產(chǎn)？

6月2日，潤陽股份董事長陶龍忠（右四）在內(nèi)蒙古鄂爾多斯市鄂托克前旗考察

雖然光伏企業(yè)都在瘋狂擴(kuò)產(chǎn)，但是趕碳號(hào)認(rèn)為，潤陽股份的攤子鋪得實(shí)在太大了……如何控制好節(jié)奏，可能是一大難題。

潤陽當(dāng)下主要推進(jìn)的項(xiàng)目，投資額近300億。我們只提潤陽的三個(gè)大項(xiàng)目。

其一，是招股說明書中提到的總投資49.8億、年產(chǎn)能5萬噸的硅料項(xiàng)目。據(jù)公司披露及當(dāng)?shù)貦?quán)威媒體報(bào)道，該項(xiàng)目已于今年2月16日點(diǎn)火投產(chǎn)。

據(jù)一位業(yè)內(nèi)知情人士介紹，潤陽鄂爾多斯硅料項(xiàng)目，因?yàn)樯刑幃a(chǎn)能爬坡階段，綜合成本很高，單噸綜合成本高達(dá)8萬元，遠(yuǎn)高于當(dāng)前硅料現(xiàn)貨價(jià)格。而且，在通常情況下，硅料項(xiàng)目在爬坡階段的產(chǎn)品品質(zhì)達(dá)不到量產(chǎn)后的水平，銷售價(jià)格會(huì)比市場價(jià)更低，四五萬一噸都不一定有銷路。據(jù)說該項(xiàng)目已經(jīng)停產(chǎn)。

果真如此，損失巨大。這個(gè)投資近50億的大項(xiàng)目，對(duì)于潤陽股份來說，無論是沉淀的資金成本，還是每年10%左右的設(shè)備折舊成本，以及土地、人力、原材料等先期投入，都會(huì)成為不小的包袱。

其二，是潤陽在鄂爾多斯在建的8萬噸硅料項(xiàng)目，總投資80億元，計(jì)劃今年10月投產(chǎn)。

6月6日，內(nèi)蒙古鄂托克前旗發(fā)布《總投資146億元！鄂托克前旗這一重大項(xiàng)目有新進(jìn)展》一文。

該項(xiàng)目總投資146億元，總占地2500畝，主要包括年產(chǎn)8萬噸高純多晶硅、5.5萬噸工業(yè)硅、10GW拉晶、10GW切片、10GW高效電池、2GW高效組件。目前，多晶硅項(xiàng)目已完成總工程量27.9%，各單體正在進(jìn)行設(shè)備安裝等工作。

如以工程進(jìn)度計(jì)算，即使不考慮先前籌備投入，截至6月初，估計(jì)潤陽鄂爾多斯硅料項(xiàng)目也投入了20多個(gè)億。但寧夏石嘴山硅料項(xiàng)目若已停產(chǎn)，這個(gè)項(xiàng)目還有信心再建下去嗎？停與不停都是“燒錢”。對(duì)企業(yè)來說，這是一個(gè)艱難的決定。

其三，是潤陽在四川宜賓的45GW電池項(xiàng)目。關(guān)于宜賓項(xiàng)目，潤陽幾乎沒有公開宣傳過，亦未在招股書中有任何提及。但是宜賓市當(dāng)?shù)孛襟w、通過政府途徑多次獲取相關(guān)信息，且多次報(bào)道。

2023年宜賓市人民政府工作報(bào)告中也提到：”全力打造國家級(jí)晶硅光伏產(chǎn)業(yè)集群。加快橫店東磁20GW電池片一期、江蘇潤陽45GW電池片、英發(fā)德耀二期、四川高景二期等項(xiàng)目建設(shè)……”

去年11月，宜賓市主要領(lǐng)導(dǎo)還曾親自到宜賓高新區(qū)，聽取包括潤陽45GW電池片在內(nèi)的一系列重大項(xiàng)目進(jìn)展匯報(bào)。

當(dāng)?shù)毓俜矫襟w報(bào)道：江蘇潤陽年產(chǎn)45GW電池片項(xiàng)目——計(jì)劃總投資150億元，用地面積約1200畝，規(guī)劃產(chǎn)能為45GW高效晶硅太陽能電池，項(xiàng)目分三期建設(shè)。該項(xiàng)目一期計(jì)劃于2023年3月開工建設(shè)，2023年10月竣工投產(chǎn)。

根據(jù)公開資料整理

不考慮鄂爾多斯147億的總投資計(jì)劃，只計(jì)算其中已開建的80億硅料項(xiàng)目，同樣不包括正在推進(jìn)的江蘇TOPCon項(xiàng)目、計(jì)劃募投的5GW異質(zhì)結(jié)項(xiàng)目等，僅這3個(gè)項(xiàng)目剛完工或正推進(jìn)的項(xiàng)目，總投資就接近300億。

相較于投資氣魄，潤陽股份并不算是一家大公司。今年一季度末，公司凈資產(chǎn)僅為55.67億元。 而且其在建的項(xiàng)目內(nèi)容，都是低毛利或建成即虧損的項(xiàng)目：

現(xiàn)在硅料價(jià)格對(duì)潤陽來說就虧錢，行業(yè)判斷硅料價(jià)格大概率會(huì)L型走勢，價(jià)格或會(huì)有小幅度波動(dòng)，但是最近幾年不太可能沖高。

電池片產(chǎn)能擴(kuò)張速度在四大環(huán)節(jié)中是最快的。據(jù)Infolink預(yù)測，到今年底行業(yè)總產(chǎn)能將達(dá)到驚人的1200GW。電池片其實(shí)也是一個(gè)低毛利的行業(yè)，近幾年毛利率從超過20%一路下行，稍有不慎還有可能虧損。

另外，據(jù)可靠消息，潤陽的組件市場亦沒有完全打開局面，龐大的電池產(chǎn)能未來的出口，其實(shí)也是一個(gè)難題。

上市搞錢，事關(guān)生死

當(dāng)整個(gè)行業(yè)處在上升期時(shí)，企業(yè)可以更激進(jìn)更冒險(xiǎn)一些，可以跑出加速度。比如這幾年踩對(duì)節(jié)點(diǎn)的弘元綠能。當(dāng)然，據(jù)知情人士稱，在這一輪硅料洗牌中，弘元綠能的硅料項(xiàng)目現(xiàn)在也已延期建設(shè)了。

現(xiàn)在，產(chǎn)能過剩已是明牌，對(duì)于資金實(shí)力遠(yuǎn)不如幾家頭部企業(yè)的潤陽來說，還在激進(jìn)大擴(kuò)產(chǎn)，那就無異于賭命。

現(xiàn)在潤陽股份的現(xiàn)金流明顯緊張起來。公司今年1季度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-10.95億元；而去年同期為5.51億元；今年1季度投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-16.39億元。

潤陽股份報(bào)告期各期末，資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.48%、81.39%和 79.17%，流動(dòng)比率分別為 0.87、0.89 和 0.82，速動(dòng)比率分別為 0.76、0.78 和 0.62。

公司招股說明書提到：“光伏行業(yè)新建項(xiàng)目對(duì)資金的需求較大，且公司主要通過債務(wù)融資方式補(bǔ)充資金投入缺口，并廣泛運(yùn)用貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、房產(chǎn)、土地使用權(quán)、生產(chǎn)設(shè)備等資產(chǎn)作為抵質(zhì)押物以獲取債務(wù)融資，截至報(bào)告期末，前述受限資產(chǎn)賬面價(jià)值占公司總資產(chǎn)的比例為35.82%。”

“如果未來下游市場波動(dòng)導(dǎo)致公司收入增速放緩，原材料價(jià)格上漲使公司經(jīng)營成本增加，或新建項(xiàng)目盈利水平不及預(yù)期，公司資金回籠出現(xiàn)困難，公司的短期支付能力將面臨較大壓力，甚至不能按時(shí)償還債務(wù)本息，將導(dǎo)致公司經(jīng)營性資產(chǎn)被債權(quán)人處置，進(jìn)而對(duì)公司正常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生較大不利影響”。

招股說明書中提到的“新建項(xiàng)目盈利水平不及預(yù)期”現(xiàn)象，估計(jì)已經(jīng)發(fā)生了：兩個(gè)硅料項(xiàng)目肯定就是了。

不過，潤陽現(xiàn)在馬上將要掛牌上市融資。成為上市公司以后，當(dāng)下所有的資金風(fēng)險(xiǎn)，化解起來就可以交給時(shí)間了。這正是潤陽最大的底牌。

從過會(huì)到掛牌上市這個(gè)過程中，業(yè)績已有踩雷風(fēng)險(xiǎn)的公司少之又少。這一輪的硅料洗牌實(shí)在太迅猛了，所以也不能責(zé)怪潤陽，為何要踏錯(cuò)周期。多少大佬如合盛硅業(yè)羅立國、吉利李書福者，現(xiàn)在看其實(shí)都踩錯(cuò)了硅料周期。 

原標(biāo)題：光伏大擴(kuò)產(chǎn)，誰會(huì)先翻船？