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轉(zhuǎn)債基本情況分析

隆22轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模70億元，債項(xiàng)與主體評級為AAA/AAA級；轉(zhuǎn)股價(jià)82.65元，截至2021年12月31日轉(zhuǎn)股價(jià)值104.3元；各年票息的算術(shù)平均值為1.03元，到期補(bǔ)償利率7％，屬于新發(fā)行轉(zhuǎn)債較低水平。按2021年12月31日6年期AAA級中債企業(yè)到期收益率3.38％的貼現(xiàn)率計(jì)算，債底為93.01元，純債價(jià)值較高。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉(zhuǎn)股對總股本的攤薄壓力為1.56％，對流通股本的攤薄壓力為1.56％，對現(xiàn)有股本攤薄壓力較低。

中簽率分析

截至2021年12月31日，公司前三大股東李振國、香港中央結(jié)算有限公司（陸股通）、高領(lǐng)資本管理有限公司-中國價(jià)值基金（交易所）分別持有占總股本14.08％、12.42％、5.85％的股份，控股股東未承諾優(yōu)先配售，根據(jù)現(xiàn)階段市場打新收益與環(huán)境來預(yù)測，首日配售規(guī)模預(yù)計(jì)在64％左右。剩余網(wǎng)上申購新債規(guī)模為25.20億元，因單戶申購上限為100萬元，假設(shè)網(wǎng)上申購賬戶數(shù)量介于1050-1150萬戶，預(yù)計(jì)中簽率在0.0219％-0.0240％左右。

申購價(jià)值分析

公司所處行業(yè)為光伏設(shè)備（申萬三級），從估值角度來看，截至2021年12月31日收盤，公司PE（TTM）為47.85倍，在收入相近的10家同業(yè)企業(yè)中高于同業(yè)平均水平，市值4665.97億元，高于同業(yè)平均水平。截至2021年12月31日，公司今年以來正股上漲31.19％，同期行業(yè)指數(shù)上漲54.89％，萬得全A上漲9.17％，近100周年化波動率為56.58％，股票彈性較高。公司目前股權(quán)質(zhì)押比例為1.90％，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較低。其他風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1. 太陽能光伏行業(yè)階段性波動風(fēng)險(xiǎn)；2. 行業(yè)復(fù)蘇帶來的產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)；3. 供應(yīng)鏈穩(wěn)定及價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)；4. 市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。

隆22轉(zhuǎn)債規(guī)模較大，債底保護(hù)較高，平價(jià)高于面值，市場或給予44％的溢價(jià)，預(yù)計(jì)上市價(jià)格為150元左右，建議積極參與新債申購。

風(fēng)險(xiǎn)提示：違約風(fēng)險(xiǎn)、可轉(zhuǎn)債價(jià)格波動甚至低于面值的風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債到期不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)、攤薄每股收益和凈資產(chǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)、本次可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、信用評級變化的風(fēng)險(xiǎn)、正股波動風(fēng)險(xiǎn)、上市收益溢價(jià)低于預(yù)期。


隆22轉(zhuǎn)債價(jià)值分析

轉(zhuǎn)債基本情況分析

隆22轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模70億元，債項(xiàng)與主體評級為AAA/AAA級；轉(zhuǎn)股價(jià)82.65元，截至2021年12月31日轉(zhuǎn)股價(jià)值104.3元；各年票息的算術(shù)平均值為1.03元，到期補(bǔ)償利率7％，屬于新發(fā)行轉(zhuǎn)債較低水平。按2021年12月31日6年期AAA級中債企業(yè)到期收益率3.38％的貼現(xiàn)率計(jì)算，債底為93.01元，純債價(jià)值較高。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉(zhuǎn)股對總股本的攤薄壓力為1.56％，對流通股本的攤薄壓力為1.56％，對現(xiàn)有股本攤薄壓力較低。

中簽率分析

截至2021年12月31日，公司前三大股東李振 國、香港中央結(jié)算有限公司（陸股通）、高領(lǐng)資本管理有限公司-中國價(jià)值基金（交易所）分別持有占總股本14.08％、12.42％、5.85％的股份，控股股東未承諾優(yōu)先配售，根據(jù)現(xiàn)階段市場打新收益與環(huán)境來預(yù)測，首日配售規(guī)模預(yù)計(jì)在64％左右。剩余網(wǎng)上申購新債規(guī)模 為25.20億元，因單戶申購上限為100萬元，假設(shè)網(wǎng)上申購賬戶數(shù)量介于1050-1150萬戶，預(yù)計(jì)中簽率在0.0219％-0.0240％左右。

申購價(jià)值分析

公司所處行業(yè)為光伏設(shè)備（申萬三級），從估值角度來看，截至2021年12月31日收盤，公司PE（TTM）為47.85倍，在收入相近的10家同業(yè)企業(yè)中高于同業(yè)平均水平，市值4665.97億元，高于同業(yè)平均水平。截至2021年12月31日，公司今年以來正股上漲31.19％，同期行業(yè)指數(shù)上漲54.89％，萬得全A上漲9.17％，近100周年化波動率為56.58％，股票彈性較高。公司目前股權(quán)質(zhì)押比例為1.90％，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較低。其他風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1. 太陽能光伏行業(yè)階段性波動風(fēng)險(xiǎn)；2. 行業(yè)復(fù)蘇帶來的產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)；3. 供應(yīng)鏈穩(wěn)定及價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)；4. 市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。

隆22轉(zhuǎn)債規(guī)模較大，債底保護(hù)較高，平價(jià)高于面值，市場或給予44％的溢價(jià)，預(yù)計(jì)上市價(jià)格為150元左右，建議積極參與新債申購。

隆基股份基本面分析

全球最大的單晶硅片和組件制造企業(yè)

隆基股份成立于2000年。公司2021年上半年主要產(chǎn)品總收入350.98億元，其中單晶電池及組件收入占比69.01％，單晶硅棒及硅片收入占比25.65％，電站建設(shè)及服務(wù)收入占比1.45％。公司單晶硅片產(chǎn)能、產(chǎn)量連續(xù)多年穩(wěn)居位居全球第一，單晶電池/組件業(yè)務(wù)發(fā)展雖然相對較晚，但依托于公司在單晶硅片領(lǐng)域形成的領(lǐng)先優(yōu)勢，相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展較快，據(jù)PVInfolink統(tǒng)計(jì)，2018-2020年公司組件出貨量分別位列全球第七名、第四名和第一名。


公司于2012年4月在上海證券交易所掛牌上市，實(shí)控人為李喜燕和李振國。2021年三季報(bào)披露，前三大股東分別為李振國（14.08％）、香港中央結(jié)算有限公司（12.42％）、高領(lǐng)資本管理有限公司（5.85％），合計(jì)占總股本32.35％。其中前十大股東中李振國、李喜燕、李春安為一致行動人。


隆基股份2021年前三季度營業(yè)收入562.06億元，同比增長66.13％；毛利率21.30％，相較去年同期下降6.54pcts。公司收入不斷保持穩(wěn)定增長，主因受益于下游市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大以及單晶份額提升雙重外部有利因素，營業(yè)收入中單晶電池及組件產(chǎn)品收入占比有所增加。2020年公司單晶電池及組件產(chǎn)品收入362.39億元，同比增長139.83％，占比66.39％，相較上年末增加20.46pcts，能夠?qū)φw業(yè)務(wù)收入增長起到較好的促進(jìn)作用。

2021年前三季度公司期間費(fèi)用率6.05％，相較去年同期增加0.31pcts，其中銷售費(fèi)用率2.16％，相較去年同期增加0.50pcts；管理費(fèi)用率2.23％，相較去年同期減少0.61pcts；研發(fā)費(fèi)用率1.08％，相較去年同期增加0.13pcts；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.57％，相較去年同期增加0.28pcts。總體來看公司費(fèi)用控制水平尚可。歸母凈利率13.44％，相較去年同期減少5.35pcts，主因2021年前三季度上游原材料價(jià)格大幅上漲，推動公司產(chǎn)品成本相應(yīng)上升，拉低歸母凈利率水平。


截至2021年9月末，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為46.78億元，同比減少25.27％；收現(xiàn)比0.74，基本與去年同期持平；付現(xiàn)比0.74，相較去年同期增加0.11,2021前三季度公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量流出422.41億元，同比增長101.50％。成長性方面，公司2021年前三季度收入和毛利均實(shí)現(xiàn)增長，收入同比增長66.13％，增速相較上年末增加0.21pcts，毛利同比增長27.13％，增速相較上年末減少14.20pcts，凈利潤同比增長15.68％，增速相較上年末減少40.87pcts，整體來看公司成長性尚可。


光伏市場發(fā)展較快，雙碳戰(zhàn)略拉動需求增長

光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，未來市場空間廣闊。受傳統(tǒng)能源短缺以及全球氣候變化等因素影響，以風(fēng)電、光伏為主導(dǎo)的可再生能源將是未來30年增長較快的能源，光伏行業(yè)未來市場空間較大。2021年前三季度中國光伏發(fā)電新增裝機(jī)量為25.56GW，同比增長36.68％。截至2021年11月，中國光伏發(fā)電量累計(jì)169.62TWh，占全國發(fā)電量的2.30％，占比相較去年同期上升0.34％，預(yù)計(jì)光伏發(fā)電占全國發(fā)電總量的比重將會繼續(xù)增加。此外，根據(jù)CPIA預(yù)測，2025年中國光伏新增裝機(jī)將達(dá)到90GW以上，較2020年CAGR超13.30％，行業(yè)長期發(fā)展可期。

截至2020年底，全球硅片總產(chǎn)能約247.40GW，產(chǎn)量約167.70GW，同比增長21.30％，其中單晶硅片產(chǎn)能約199.80GW，同比增加約70.00％；全球光伏組件已建成產(chǎn)能320.00GW，產(chǎn)量約163.70GW，同比增長18.50％。由于新增產(chǎn)能需要一定擴(kuò)產(chǎn)周期，下游市場持續(xù)增長的預(yù)期將引導(dǎo)上游產(chǎn)能建設(shè)速度領(lǐng)先下游需求，從動態(tài)發(fā)展來看，隨著下游市場擴(kuò)大，“過剩產(chǎn)能”將逐步轉(zhuǎn)化為市場有效供給。隆基股份2020年單晶組件產(chǎn)量26.60GW，占光伏組件市場份額比重16.22％，較2019年末上升9.77pcts，未來隨著產(chǎn)能轉(zhuǎn)化以及市場繼續(xù)擴(kuò)張，公司業(yè)務(wù)有望持續(xù)受益。


2020 年9月，我國在第75屆聯(lián)合國大會上提出“二氧化碳排放力爭于2030年前達(dá)到峰值，努力爭取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”。 2021年3月，我國將“碳達(dá)峰、碳中和”納入《2021年政府工作報(bào)告》，明確要求制定2030年前碳排放達(dá)峰行動方案，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)。 2021年10月，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》，明確到2025年、2030年和2060年我國能耗比、二氧化碳排放量、太陽能發(fā)電等方面的要求。 未來隨著雙碳戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，光伏行業(yè)預(yù)計(jì)會有較大發(fā)展空間，市場對光伏硅片及組件等產(chǎn)品的需求會進(jìn)一步增加。


根據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，2020年全球前十大硅片企業(yè)均為中國企業(yè)，合計(jì)產(chǎn)量155.90GW，占全球總產(chǎn)量92.90％，市場集中度較去年上升1.30pcts；2020年中國組件產(chǎn)量124.60GW，占全球總產(chǎn)量76.10％，占比較去年上升4.80pcts，中國光伏市場發(fā)展前景廣闊。在國內(nèi)光伏企業(yè)中，隆基股份營收位列第一，2021年前三季度公司總資產(chǎn)1037.43億元，營業(yè)收入562.06億元，毛利率21.30％。總體來看，隆基股份營收排名第一，盈利能力較好，隨著未來募投項(xiàng)目實(shí)施核心競爭力有望進(jìn)一步提高。

單晶硅片+組件一體化全球龍頭，募投資金擴(kuò)充電池產(chǎn)能

單晶硅棒/硅片和單晶電池/組件是公司的主要產(chǎn)品，下游客戶包括中國華能、國家電投、中廣核、大唐集團(tuán)、中國電建、通威股份、愛旭科技、陽光電源等。2021年上半年公司單晶硅棒銷售0.58萬噸，單晶硅片銷售25.01億片，單晶硅棒及硅片毛利率35.71％，相較上年末增加5.35pcts，主因在上游硅料等原材料價(jià)格上漲情況下，單晶硅片產(chǎn)品能夠通過跟隨上游提價(jià)方式，將成本上漲壓力向下游傳導(dǎo)，且公司原材料庫存存在一定消化周期，因此毛利率所受影響較小并略有提升。

2021年上半年公司實(shí)現(xiàn)單晶電池片銷售0.86GW，單晶組件銷售16.60GW，單晶電池及組件毛利率17.22％，相較上年末減少3.31pcts，主因組件產(chǎn)品直接面對終端市場，由于產(chǎn)業(yè)集中度相對較低、市場競爭相對激烈，并且受到下游終端電站投資最低回報(bào)率的限制，價(jià)格調(diào)整存在滯后且難以將成本上漲完全轉(zhuǎn)嫁至終端，因此受上游原材料價(jià)格漲價(jià)影響較大。

多個(gè)項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)中，單晶電池片產(chǎn)能有望提高。 2021 年上半年公司單晶電池片產(chǎn)能 18.10GW ，自有產(chǎn)能利用率 92.73％ ，相較去年末下降 0.61pcts ，單晶電池片產(chǎn)能接近飽和。 為進(jìn)一步擴(kuò)大單晶電池片產(chǎn)能，公司目前有多個(gè)項(xiàng)目正在建設(shè)中，其中西安年產(chǎn) 10GW 單晶電池及配套中試項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)公司單晶電池片產(chǎn)能將增至28.10GW。 此外， 本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金投向年產(chǎn)15GW高效單晶電池項(xiàng)目和年產(chǎn)3GW單晶電池制造項(xiàng)目，預(yù)計(jì)項(xiàng)目完成后將提高單晶電池片產(chǎn)能18GW 。

積極推進(jìn)BIPV業(yè)務(wù)，打造公司業(yè)務(wù)新增長點(diǎn)。森特股份是國內(nèi)建筑金屬圍護(hù)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，承建大興國際機(jī)場、雄安高鐵站等多項(xiàng)國家重點(diǎn)項(xiàng)目，公司作為BIPV產(chǎn)品制造商與森特股份在業(yè)務(wù)上有著較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。公司于2021年3月以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式受讓森特股份1.31億股股份，持有森特股份24.28％的股權(quán)，為其第二大股東。目前公司與森特股份已中標(biāo)青島海爾萊西BIPV建筑光伏一體化項(xiàng)目，未來有望繼續(xù)合作推動BIPV業(yè)務(wù)的開發(fā)。此外，公司電站EPC系統(tǒng)開發(fā)能力持續(xù)提升，目前已完成BIPV“隆頂”產(chǎn)品的下線及市場推廣，預(yù)計(jì)未來公司BIPV業(yè)務(wù)將會進(jìn)一步發(fā)展，提高公司核心競爭力。

截至2022年1月2日，隆基股份PE（TTM）為47.85倍，處于歷史較高位置，以申萬半導(dǎo)體產(chǎn)品行業(yè)分類，與隆基股份收入相鄰的10家公司PE中位數(shù)為47.85倍，隆基股份在其中排名第六?？紤]到公司光伏硅片及組件業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，募投項(xiàng)目能夠進(jìn)一步提高公司單晶電池片產(chǎn)能，未來公司市值可能繼續(xù)向上。

募投項(xiàng)目分析

隆基股份本次向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金總額70.00億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后擬投資于以下項(xiàng)目：

（1）47.70億元投向年產(chǎn)15GW高效單晶電池項(xiàng)目，使用公司上游高品質(zhì)、低成本的高效單晶硅片，全面導(dǎo)入公司自主研發(fā)的下一代N型高效單晶電池成熟技術(shù)，量產(chǎn)平均轉(zhuǎn)換效率將超過24％，形成年產(chǎn)15GW單晶高效電池的產(chǎn)能目標(biāo)。

（2）10.80億元投向年產(chǎn)3GW單晶電池制造項(xiàng)目，擬通過租賃廠房及配套建筑設(shè)施，購置安裝滿足年產(chǎn)3GW高效單晶電池的制絨、擴(kuò)散、刻蝕、燒結(jié)等主輔設(shè)備以及配套的檢測、自動化和其他設(shè)備。

（3）剩余11.50億元用于補(bǔ)充流動資金。

近年來光伏行業(yè)技術(shù)快速迭代，光伏電池作為實(shí)現(xiàn)“光電轉(zhuǎn)換”的核心部件，是影響整個(gè)系統(tǒng)效率和度電成本的重要技術(shù)因素。公司自有電池與組件產(chǎn)能的產(chǎn)能缺口總體呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大趨勢，2021年產(chǎn)能年化缺口已達(dá)20.40GW，同比增長164.94％。公司所募資金中 58.50億元合計(jì)投向年產(chǎn)15GW高效單晶電池項(xiàng)目和年產(chǎn)3GW單晶電池制造項(xiàng)目，有助于補(bǔ)足公司在電池環(huán)節(jié)的產(chǎn)能短板，從而充分發(fā)揮公司上下游一體化綜合競爭優(yōu)勢，進(jìn)一步增強(qiáng)核心競爭力和持續(xù)盈利能力 。

受益于光伏行業(yè)整體市場規(guī)模增長和公司綜合競爭實(shí)力提升，公司2020年?duì)I業(yè)收入545.83億元，同比增長65.92％，營運(yùn)資金需求相應(yīng)不斷增加。此外，近年公司資產(chǎn)負(fù)債率水平處于較高水平，截至2020年末資產(chǎn)負(fù)債率已上升至59.38％，限制公司進(jìn)一步間接融資的空間。公司所募資金中11.50億元用于補(bǔ)充流動資金，能滿足公司營運(yùn)資金需求，進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)成本，提升公司穩(wěn)健經(jīng)營和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

原標(biāo)題：隆22轉(zhuǎn)債，全球單晶硅片和光伏組件龍頭