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大型綜合性電力上市公司，火電裝機量位居全國第二。公司為國家能源集團下屬核心電力公司，整合了集團的火電、水電等常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)。公司控股裝機容量10001.2 萬千瓦，其中火電7273.9 萬千瓦（占比72.7%），水電1495.1 萬千瓦（占比14.9%），風(fēng)電767.3 萬千瓦（占比7.7%），光伏465萬千瓦（占比4.6%）。受益于資產(chǎn)整合后裝機規(guī)模和發(fā)電量的增長，公司營收保持較高速增長，2018-2022 年年均增速15.6%。

煤電聯(lián)營優(yōu)勢突出，火電盈利能力不斷提升。公司存量火電機組質(zhì)量優(yōu)質(zhì)，利用小時數(shù)方面，2022 年火電機組平均利用小時數(shù)5158 小時，同期全國6000 千瓦及以上電廠發(fā)電平均利用小時僅為3687 小時。同時，火電機組主要分布在東部沿海地區(qū)、大型煤電基地和外送電通道，電煤保障能力強，市場競爭優(yōu)勢明顯。成本端，公司背靠國家能源集團，在煤炭保供及長協(xié)煤履約等方面具備顯著優(yōu)勢，燃料成本漲幅可控，在2022 年同行業(yè)大幅虧損情況下，實現(xiàn)歸母凈利28.25 億元。展望年內(nèi)，中長期煤價回歸合理區(qū)間，公司火電盈利大幅提升。2023H1 公司入爐標(biāo)煤單價為944.4 元/噸，同比下降2.5%。

大渡河水電外部環(huán)境優(yōu)化，量價齊升有望貢獻業(yè)績彈性。大渡河流域為公司核心水電資產(chǎn)，外送通道不順暢、電價偏低等因素制約其盈利能力。2025 年川渝特高壓線路的打通將打開省內(nèi)消納空間，大渡河棄水現(xiàn)象有望改善；具有年調(diào)節(jié)能力的雙江口水電站計劃于2024 年投產(chǎn)，可提高下游大渡河17 個梯級電站枯期發(fā)電量，直接提升大渡河流域的年度平均上網(wǎng)電價水平。

新能源項目儲備充足，帶來增長新動能。公司上調(diào)十四五新能源裝機規(guī)劃至35GW，到2025 年清潔能源裝機比例達40%。目前公司新能源項目開發(fā)進程明顯加快。截至2023H1，公司新能源控股裝機1232 萬千瓦，其中風(fēng)電裝機767.3 萬千瓦，光伏裝機465.0 萬千瓦。2023 年上半年公司獲取新能源資源1500.95 萬千瓦，核準(zhǔn)/備案1175.16 萬千瓦，開工283.74 萬千瓦，新增裝機173.32 萬千瓦，在建620.01萬千瓦，為后續(xù)新能源項目開發(fā)及投產(chǎn)提供保障。

投資建議。公司背靠國家能源集團，煤電一體化成本優(yōu)勢顯著，火電業(yè)務(wù)有望迎來拐點；大渡河外部環(huán)境優(yōu)化，有望改善解決消納問題，水電板塊有望實現(xiàn)量價齊升，迎來拐點；公司上調(diào)“十四五”新能源裝機目標(biāo)，成長空間快速打開。疊加電力體制改革深入利好釋放，公司具有盈利修復(fù)較高彈性和高增長空間。預(yù)計公司2023-2025 年營業(yè)收入分別為1936 億元、1998 億元和2084 億元，同比增長0.48%、3.21%和4.28%；歸母凈利分別為79.16 億元、92.41 億元和107.19 億元，對應(yīng)2023-2025 年EPS 分別為0.44/0.52/0.60 元，對應(yīng)2023-2025 年P(guān)E 分別為8.3/7.1/6.1 倍，低于可比公司，公司具有資源優(yōu)勢和盈利修復(fù)彈性，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：裝機速度不及預(yù)期；電力市場改革、綠電交易等行業(yè)政策推進不及預(yù)期；上游原材料漲價。

原標(biāo)題：國電電力：煤電聯(lián)營優(yōu)勢凸顯 水電風(fēng)光多極增長