隨著全球對可再生能源需求的不斷增長，光伏產業(yè)作為清潔能源的重要組成部分，近年來得到了迅猛的發(fā)展。然而，在這個市場需求不斷增加、天花板極高的行業(yè)中，企業(yè)的業(yè)績與股價之間卻出現了極為嚴重的背離。
據黑鷹光伏統(tǒng)計最新數據顯示，2023年前三季度，光伏10大巨頭整體仍保持增長趨勢，營業(yè)收入與歸母凈利潤合計為6637.83億元和688.67億元，分別同比增長19.95%、12.25%。但與之相對的，則是光伏股價的一路下跌，今年以來，萬得光伏指數下跌達20.63%。
而業(yè)績大增，股價下跌也并不只是2023年的狀況，在過去兩年的光伏牛市期間，市值最高點沖破千億的光伏上市公司足足有18家，除開隆基綠能、陽光電源和通威股份“三劍客”外，天合光能、晶科能源、晶澳科技、TCL中環(huán)等15家硅料、組件企業(yè)同樣在列。
而自去年年底上游價格崩塌開始后，幾乎全市場光伏企業(yè)的市值都在持續(xù)陰跌，截至目前，市值還保持在千億水平的光伏企業(yè)只留下了業(yè)內最強的隆基綠能、陽光電源與通威股份“三劍客”，其中行業(yè)龍頭隆基綠能的總市值則較股價高點更是累計跌去67.6%。
而這樣的情況，實際上是每個周期性行業(yè)都要面對的問題，也是光伏行業(yè)從業(yè)人員心知肚明的共識——產能嚴重過剩，從數據來看，在2022年中，光伏制造端的硅料、硅片、電池片、組件四個環(huán)節(jié)產能均超過500GW，而全球裝機僅為230GW，供給量為實際需求的1倍還多。
而這樣的情況在2023年持續(xù)趨于極端，據通威股份預計，2023年中各環(huán)節(jié)產能最低的多晶硅也達到了900GW，而全球裝機即使相較于去年翻倍，也出現了十分極端的供大于求的情況。
除了市場的數據之外，政府相關部門也出面定調。11月15日，中國工業(yè)和信息化部有關負責人就近期備受矚目的光伏產能問題進行了回應，稱當前中國光伏行業(yè)的產能確實存在一定階段性和結構性過剩風險。
正如媒體報道的那樣，光伏企業(yè)當前靚麗的業(yè)績就像坐在炸藥桶上的花瓶：好看，但易碎。
那么，整個行業(yè)的產能過剩究竟到了什么程度？為什么會出現如此嚴重的產能過剩？在產能過剩如此嚴重的當下，頭部企業(yè)為何還會逆勢擴產？在行業(yè)周期性出清期間，哪些環(huán)節(jié)是最大收益的、哪些環(huán)節(jié)又將會更早觸底反彈呢？
1
內卷的光伏行業(yè)
與注定要出局的二三線企業(yè)
光伏行業(yè)的產能過剩究竟到了什么樣的地步？如果單從前文中所述的整個行業(yè)產能與全球裝機需求容量的角度來看，看到的只是2022年與2023年的兩個切面而已，只有從擴產與價格的角度來看，方可真正看到競爭的烈度。
2023年前三季度中，晶科、晶澳、隆基、通威四大光伏產業(yè)鏈龍頭企業(yè)，以及光伏市場老牌企業(yè)天合光能、阿特斯投建項目金額合計已超5540億元，而這些行業(yè)巨頭們的擴產也僅僅是光伏行業(yè)瘋狂擴張的一個縮影。
在2023 SNEC領袖對話環(huán)節(jié)，隆基綠能董事長鐘寶申給出了一個數字：380GW。這是中國光伏產業(yè)在2021年之前，傾盡十幾年建設而成的全產業(yè)鏈規(guī)模，也是SNEC舉辦的前18個月時間里中國光伏產業(yè)創(chuàng)造的驚人奇跡。換句話說，便是光伏企業(yè)過去18個月的新增產能已經能趕上過去10多年的產能。
在產能快速增加的推動之下，中游組件的價格也出現了雪崩的態(tài)勢。
今年以來，光伏組件價格持續(xù)下跌。上半年，組件均價由年初的1.8元/W，下降到6月底的1.3元/W區(qū)間，甚至出現了低于1.2元/W的報價。
而在進入下半年后，組件的價格絲毫沒有回暖的跡象，而是持續(xù)保持陰跌狀態(tài)。近期華電集團2023年第三批光伏組件集采招標中，甚至出現了0.9933元/W的價格，這也是組件價格首次跌破1元/W。雖然這并不是最終中標價格，但卻釋放出一個明顯的信號：組件“1元時代”已經來臨。
在10月23日召開的亞太電協大會上，隆基綠能中國地區(qū)部總裁劉玉璽表示，“今年價格的下降超出了我們最初的預期，沒有想到會下跌這么強烈.....我們認為低價競爭的惡性價格戰(zhàn)，是非常不健康的”。
而之所以出現如此嚴重過剩的情況，與光伏行業(yè)的發(fā)展特性脫不開干系。
作為典型的高度成本敏感、高度內卷、高度競爭的代表行業(yè)，在沒有新技術迭代的情況下，不斷擴產通過分攤固定成本來達到降低總成本的目的是光伏企業(yè)們擴產的主要目的，光伏行業(yè)里也有這樣的規(guī)律：組件累計裝機量每增加1倍，產品價格下降20%。
跳出組件端，光伏產業(yè)鏈還包括硅料、硅片、電池等多個層級，為了抓住每個層級的利潤，中游企業(yè)向上擴張、上游企業(yè)向下擴產進行一體化布局，也是目前龍頭企業(yè)降低成本的主旋律。
在受成本降低驅動的擴產之外，處于技術迭代期也是產能過剩的原因之一。光伏行業(yè)的最終目標只有一個，那便是減少度電成本，進而提高企業(yè)效益。為了實現這個目標，各企業(yè)在技術與工藝上持續(xù)不停地進行著迭代，無論是從多晶硅到單晶硅，還是從BSF到PERC再到TOPCon，都在朝向轉化效率的極限努力。
而對于采購組件的客戶來說，在成本與收益綜合考量之下，只要新技術路線具備經濟性，那么老的技術路線就必然被拋棄。這也就意味著，老舊產能淘汰的效率快的超乎想象，而整個行業(yè)也在這如波浪般前進的過程中，加速產能落地，直到行業(yè)出清。
其實，對于二三線企業(yè)來說，在硅料價格下跌三分之二，組件價格跌破1元的當下，早就陷入了持續(xù)失血的狀態(tài)，并已經有一定的企業(yè)已經“認輸”離場，但行業(yè)大拿與龍頭企業(yè)們的態(tài)度，卻與這些小廠們迥然不同。
在11月初舉辦的光伏產業(yè)高質量發(fā)展大會上，中國光伏行業(yè)協會副秘書長劉譯陽表示，目前的產能情況和價格走勢都只是短暫的市場波動，并認為當下輿論對光伏的“唱衰”過度關注短期形勢，反而忽略了長期的確定性。劉譯陽還將光伏的未來形容為“星辰大海”，并認為國內國際今后的需求都很可觀，此時的市場波動正有利于行業(yè)優(yōu)勝劣汰、去偽存真。
晶科能源董事長李仙德也通過公司官微發(fā)表看法，認為“產能過剩”是對行業(yè)最粗略的一種判斷，在任何快速發(fā)展的行業(yè)中，低效產能都肯定過剩，但高效、高性價比的產能則永遠不夠。晶澳科技董事長靳保芳也在最近的一次研討會中表示，光伏產能過剩現象是暫時的，經過市場洗禮，真正具有核心競爭力的優(yōu)質企業(yè)會勝出。
行業(yè)巨頭們做出這樣的表態(tài)其實也不難理解，雖然當前行業(yè)產能出現過剩情況，但對于他們來說仍然繼續(xù)擴產的理由還有很多很多。
從技術角度來看，目前正值技術迭代的重要時期，而技術又是決定企業(yè)生死的最重要一環(huán)，作為行業(yè)巨頭必須跟上最尖端技術的發(fā)展，而新技術的落地與迭代也需要在量產中不斷推進。
而在擴產的選擇上，巨頭企業(yè)可以借助一體化的方法，獲得比二三線企業(yè)更加低廉的成本。
從研發(fā)能力的角度來看，完成一體化、統(tǒng)一硅片與組件尺寸后，企業(yè)可以大幅減少制造端中間環(huán)節(jié)成本、通過優(yōu)化各環(huán)節(jié)研發(fā)、產能布局與配比，降低單位成本。
從降低生產成本的訴求來說，光伏產業(yè)鏈具有明顯的地域性，產業(yè)集群距離較遠，帶來運輸長距離、長時效、高成本等挑戰(zhàn)。一體化大基地減少中間環(huán)節(jié)產生的物流費用，降低生產成本。體現在組件端企業(yè)身上，便是通過一體化硅料、硅片、電池片自制，會比專業(yè)分工企業(yè)現金成本便宜0.02/W。
從財務成本角度來看，通過“一體化+大基地”策略，可將稅收由從多環(huán)節(jié)交稅到單一環(huán)節(jié)交稅，節(jié)省了稅務開支。粗略計算之下，一體化企業(yè)稅收成本要比專業(yè)化分工企業(yè)節(jié)約0.08元/W，占總成本的8%。
此外，由于光伏企業(yè)涉及到的原輔材料環(huán)節(jié)眾多，各個環(huán)節(jié)供需經常出現錯配情況，而向上下游環(huán)節(jié)延伸可以完全解決對中間環(huán)節(jié)的依賴，提高整體效率與穩(wěn)定盈利能力，平滑行業(yè)周期。
而在技術有著硬性迭代需求與可通過一體化擴產獲得更有力的競爭優(yōu)勢之外，更重要的，或許是龍頭企業(yè)看到了行業(yè)危險背后的機遇。
對所有周期性行業(yè)來說，似乎都有著這樣一條鐵律——“走過冬天的企業(yè)，將會活得更加強大”。光伏發(fā)展的二十年間，每一次產業(yè)調整都是一次優(yōu)勝劣汰的市場洗禮，也正是激烈的市場競爭和一輪又一輪行業(yè)洗牌倒逼企業(yè)不斷創(chuàng)新、技術進步，才有了當前中國光伏產業(yè)的地位。
對巨頭來說，在淘汰賽期間，反而是他們乘勢夯實競爭優(yōu)勢，甚至加速加速走向寡頭的最好時期，畢竟，只要自己不死，寒冬越久越好，不是嗎？
2
通威已過寒冬，隆基剛剛出牌
行業(yè)下行周期投資看這些
對于龍頭企業(yè)來說，“茍”過冬天便是勝利，那么對于市場上更多的投資者來說，在這場光伏行業(yè)的下行周期中又該如何掘金？
從產業(yè)鏈的角度來看，當前光伏行業(yè)內卷的原因除過供給快速增加之外，需求無法跟隨快速增長也是重要原因之一，而在供過于求之時，下游的電站建設便成為了買方市場。
從數據上來看，在產業(yè)鏈價格回落的刺激之下，國內新增光伏裝機同比快速增長。10月23日，國家能源局發(fā)布1-9月份全國電力工業(yè)統(tǒng)計數據。9月國內新增光伏裝機15.78GW，同比增長94%，環(huán)比減少1%；1-9月累計光伏裝機128.94GW，同比增長145%。
而在產業(yè)鏈價格回落至合理區(qū)間，終端成本改善后，項目收益率提升極大地刺激了下游裝機需求，在四季度傳統(tǒng)光伏裝機旺季驅動下，終端需求有望持續(xù)釋放，進一步刷新全年國內新增光伏裝機規(guī)模紀錄。
華創(chuàng)證券分析師認為，在本輪產業(yè)鏈價格見底后，終端需求將開始顯現。硅料降價的影響將促進各環(huán)節(jié)成本壓力的釋放，終端光伏電站項目收益率將提升。同時，此前市場因降價產生的悲觀預期和觀望情緒將逐漸消失，拉動新增裝機需求的集中顯現，預計今年四季度光伏行業(yè)將迎來裝機旺季，制造端產能也有望明顯拉升。
浙商證券在研究報告中也提出了類似的觀點：“目前，硅料價格加速見底，產業(yè)鏈價格逐漸平衡，下游需求有望超預期爆發(fā)。預計在電站端，隨著組件價格下降帶來初始投資成本下降，光伏電站開發(fā)商及運營商項目盈利能力有望提升。”
此外，由于光伏下游電站建設周期較長，彈性較小，故在短期內就算出現了可以消化如此巨大產能的需求，也不會直接反映到價格之上，也變相進一步提升了電站端的盈利能力與投資價值。
在光伏下游受益于中上游環(huán)節(jié)內卷外，從競爭中走出的企業(yè)則有著更加足夠的投資價值。而想要辨別哪些企業(yè)能走過周期，就需要從產能布局和資本角度入手。
從產能布局角度來看，截止23年10月中旬，一線TOPCon組件主流成交價在1.1元/W左右，純做組件的企業(yè)已不賺錢，光伏頭部企業(yè)依靠一體化優(yōu)勢，維持著微薄的利潤。而一體化戰(zhàn)略布局的好壞，成為了決定公司質地的重中之重。
目前，頭部企業(yè)無一例外都在進行著一體化，但其中仍有一定的差距：部分企業(yè)選擇了硅片→電池片→組件的三環(huán)節(jié)一體化戰(zhàn)略布局，部分企業(yè)則在硅料→硅片→電池片→組件四環(huán)節(jié)中參股進行一體化布局，而還有的企業(yè)則在四個環(huán)節(jié)中“親力親為”，全部自建。
而這三類一體化方式，在效率和成本上也有著一定的區(qū)別，經測算，四環(huán)節(jié)一體化現金成本<三環(huán)節(jié)一體化現金成本<專業(yè)分工現金成本。
于是，從產業(yè)鏈角度來看，通威股份與協鑫集成的一體化無疑是最成功，而在硅片與電池片的相關產能中通威更是遙遙領先。
同時，作為從上游硅料起家的企業(yè)，通威當前盈利最重要的環(huán)節(jié)已經渡過了價格下行周期，也意味著其有著其他組件企業(yè)無可比擬的優(yōu)勢，即就算行業(yè)如何虧損，通威都能賺取相對微薄的利潤，無需擔心破產與被市場淘汰出去，長期增長確定性幾乎毋庸置疑。
而在產能布局角度之外，行業(yè)不景氣周期底部最重要的財務指標——現金流，也是挑選相關企業(yè)的重要參考之一，畢竟活下來才是企業(yè)們的“主線任務”。
同時，疊加8月27日中國證監(jiān)會發(fā)布的《統(tǒng)籌一二級市場平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，嚴格管控限制大額再融資，限制存在破發(fā)、破凈和虧損等情形的上市公司再融資等行為，其中就連通威股份這種前景良好的光伏巨頭都主動終止了160億元定增融資計劃，也讓現金流這一指標的含金量更上一層樓。
根據報道，從光伏企業(yè)的資金實力來看，隆基綠能以約516億元的金額位于首位，緊隨其后的是通威股份，公司上半年末現金儲備為400億元。天合光能、晶科能源、阿斯特三家A股上市公司的現金儲備金額超200億元，大全能源、東方日升、TCL中環(huán)、晶澳科技四家則超100億元。
而隆基之所以有這么多貨幣資金，是因為公司始終保持著危機和憂患意識。近期董事長鐘寶申表示：公司之所以在前兩年對擴產持謹慎態(tài)度，是因為光伏技術路線快速變化，存在較大的風險。不過，目前已經有了明確的觀點，“未來的5-6年中，BC類電池將成為晶硅電池的主流，包括雙面和單面電池”，即“ALL in BC”。
可以說，從現金流的角度來看，當前的光伏之王隆基是毋庸置疑最安全的企業(yè)，但隆基在過去兩年中放慢了擴產腳步方留存下了如此多的現金儲備，換言之便是這些資金本應成為產能，所以對于隆基來說，未來的發(fā)展目前仍然未定，還需等待BC電池量產及相關技術推進的情況，但無論如何，在這場光伏寒冬之中，隆基作為最晚發(fā)力的那一位，也成為了牌桌上最有實力的競爭者。
3
寫在最后
隨著組件產業(yè)鏈上的競爭越來越激烈，光伏產業(yè)鏈價格短期內能否回調，成為業(yè)界關注重點。多數業(yè)內人士表示，光伏組件1元/W不是終點。更為激進的觀點認為，年后降到0.5元/W都有可能。
但是，光伏內卷的盡頭究竟在哪里，其實沒有一家企業(yè)會知道，但確定的是，當前行業(yè)產能擴張已經成為了所有企業(yè)的囚徒陷阱，終究有人會被淘汰出局。而在參考過去一輪又一輪周期的更迭后，已經到來的組件“大逃殺”，必然會是前所未有殘酷。
不過，也只有在這樣“內卷”的環(huán)境之下，中國光伏產業(yè)才能保持銳意進取的信念與持續(xù)領先的技術，不是嗎？
原標題：光伏內卷，通威股份與隆基綠能誰能沖出“剩”者為王游戲？
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