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編者按：市場需求不斷倒逼光伏行業(yè)升級，行業(yè)整體迎來持續(xù)增長期。漢能主營業(yè)務穩(wěn)步增收，說明企業(yè)總體處于良性發(fā)展；而持續(xù)盈利永遠是資本市場的定價基準，在漢能提出回A，科創(chuàng)板即將推出的背景下，公司值得看好。

前兩天，北京氣溫驟降，降幅比月中達到10攝氏度以上，加上陰雨，體感溫度更低。情況相似的，還有漢能。不負陽春三月，漢能2018年報顯示業(yè)績持續(xù)盈利，本月又刊出私有化通函，釋放出明確信號“冬天已過”；但一個產(chǎn)業(yè)基地的陳年舊賬，一個新產(chǎn)業(yè)園的落地簽約，引起外界關注解讀，猶如一陣“倒春寒”。

漢能從來不缺少新聞，我們對漢能關注已久，無意對此評判。資訊只是試圖還原過去，而投資永遠是下一秒的決定。又如香港商界超人所言：在高增長的機遇巨浪中，智者見泉，愚者見石。

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資本布局疊加政策傾斜，使?jié)h能進入光伏以后快速增長，一路高歌猛進，拐點發(fā)生在2015年5月20日。股票市場受挫后，公司一度陷于谷底。隨后，由技術并購整合形成內生動力不斷釋放，可以證明，漢能的并購帶來不止是擴張，而是高質量的發(fā)展，更支撐了企業(yè)從扭虧為盈，到持續(xù)三年利潤增長。需要指出的是，傳統(tǒng)光伏企業(yè)利潤主要來自組件銷售，而漢能，至少就目前的財務數(shù)據(jù)來看，主營收入以薄膜生產(chǎn)裝備交付為主，因此利潤率相對高。從宏觀層面看，能源和信息的去中心化和分布式成為趨勢，顛覆了傳統(tǒng)資源控制的模式，核心技術的對峙成為新能源企業(yè)間競爭的核心。在這一趨勢下，漢能近三年來主營業(yè)務收入的穩(wěn)步增加，說明企業(yè)處在總體良性發(fā)展中。同時，其毛利率大于40%，說明主營業(yè)務產(chǎn)品未處在惡性競爭的環(huán)境中；資產(chǎn)總額近三年來亦表現(xiàn)出穩(wěn)步增長，也佐證了公司經(jīng)營規(guī)模不斷穩(wěn)步擴大。

需要指出的是，無論在全球哪個公開市場，企業(yè)的持續(xù)盈利能力永遠是資本市場的定價基準；我們認為，對于漢能來說，其技術實力，專利壁壘，代表著其內生增長源泉與質量。在目前漢能明確提出旗下港股上市公司私有化，回歸內地A股的戰(zhàn)略下，未來其估值水平也必將與增長質量關系密切，唯有經(jīng)受住危機考驗，不斷強化薄膜技術協(xié)同效應，優(yōu)化應用產(chǎn)品組合，才能獲得投資者的青睞。

我們判斷，在科創(chuàng)板即將推出的背景下，以芯片、高端裝備、新能源、生物技術等為代表的創(chuàng)新科技產(chǎn)業(yè)，將是解決目前中國諸多產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟問題的金鑰匙。歷史也曾上演類似的故事：2009年以來引領美國股市10年的慢牛，是以蘋果、亞馬遜、微軟等為代表的科技股；而在A股市場上，每次牛市漲幅最大的也是科技股。每當進入牛市，科技股的市盈率甚至推高到數(shù)百倍。雖然有人認為A股牛市總是不斷推高科技股本已昂貴的估值，但價值股、白馬股同樣會因資金的追捧而產(chǎn)生泡沫；總體上，我們相信國家發(fā)展創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)需要依托于資本市場的扶持，相信這一大趨勢下漢能的機會。

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就漢能資本市場的事而言，還要在資本市場解決。我們認為，對于漢能這種量級的科技公司，未來的A股上市是順理成章的事，這也和國家金融體系改革，資本市場助力創(chuàng)新經(jīng)濟的大方向一致。一項數(shù)據(jù)顯示，我們的社會融資總額約90%都是依靠傳統(tǒng)商業(yè)銀行的間接性債務融資來支撐的。在這樣的金融體系和融資模式下，資金這種寶貴的資源很容易被錯配，結果往往越是不需要資金的大企業(yè)，越是會受到銀行的青睞。而那些極需要資金的創(chuàng)新型企業(yè)，民營企業(yè)，雖然貢獻了70%以上的就業(yè)、60%以上的稅收、和無限的發(fā)展創(chuàng)新潛質，但卻只能得到30%的銀行融資。因此，優(yōu)質企業(yè)登陸資本市場獲取直接融資，與股東和利益相關方互動，才是我們想要的健康的資本市場。

目前，就公開信息來看，漢能提出了通過特殊目的公司置換原港股上市公司股東股票，未來登陸A股的方案。正如一位獨立分析師所言，“這一方案通過特殊目的公司實現(xiàn)股權層面的控制，架構設計股權層級少，最后一環(huán)對境內運營實體的綁定充分，預計上市過程中更易獲得監(jiān)管層審核通過”。我們也認為，這一方案具有一定開創(chuàng)性，相信可為股東創(chuàng)造資本管理效益，相信這種在合法合規(guī)的框架下的金融創(chuàng)新，能夠走的長遠，甚至為香港資本市場的進一步變革創(chuàng)新提供先行案例。

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漢能的行業(yè)機會在于行業(yè)升級。不可否認的是，我國光伏行業(yè)曾經(jīng)走過彎路：光伏盡管面臨著棄光限電、補貼不到位等階段性風險，但總體上有著固定收益般的低風險屬性，其發(fā)展依賴人口、土地、投資、補貼等改革紅利的釋放；加上曾經(jīng)長期寬松的貨幣政策，也讓企業(yè)容易得到資金，并給企業(yè)一個誤導“似乎錢很好借”，于是開始了舊有產(chǎn)能擴張。但隨著人力成本等要素的價格近年來的上升，原本可以通過擴規(guī)模、獲取廉價要素抵銷的問題變得無可抵銷，一定程度上導致了光伏行業(yè)的病變，這種病變，我們可以稱之為泡沫。與泡沫同時出現(xiàn)的，則是符合市場需求的有效供給不足。

解決這一局面，需要依靠更高效生產(chǎn)力的引入，實現(xiàn)行業(yè)升級。在這一背景下，近年來中國神華、中建材、漢能等企業(yè)加碼薄膜太陽能布局，中國光伏初具多種技術路線并舉爭奪的行業(yè)態(tài)勢。麥肯錫的一份預測報告也顯示，未來光伏行業(yè)將迎來需求持續(xù)增大，持續(xù)增長的黃金時期。對于漢能來說，無疑孕育了其未來的終端市場的機會。

前文我們說，技術優(yōu)勢給了李河君一個阿基米德支點，而依靠薄膜的差異化技術，漢能開發(fā)的太陽能建筑一體化產(chǎn)品漢瓦、漢墻，則是我們非?？春玫漠a(chǎn)品。我們認為其核心優(yōu)勢在于：增量市場。其中的道理并不難理解，對于一棟舊房子，漢瓦與晶硅光伏電池板相比可能沒什么成本優(yōu)勢，但對于一棟新房子，既能當遮風擋雨又能發(fā)電的漢瓦，其成本和施工難度遠比普通屋面瓦+光伏電池板的傳統(tǒng)搭配來的實惠。

此外，近年來一個重要的商業(yè)趨勢就是：下沉?；ヂ?lián)網(wǎng)信息產(chǎn)業(yè)撫平了三四線城市的痛點，也成功地做大了增量市場，人和錢都開始往三四線擠。對于漢能來說，做好漢瓦漢墻市場，也要順應這一趨勢。漢能目前建立的經(jīng)銷商和大客戶銷售渠道，是在業(yè)內具有優(yōu)勢的資源布局，漢能要做的，是沿著自己熟悉的賽道，不斷擴大自己的舒適區(qū)。在這股“下沉”熱潮中，不止是互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)，還有新能源、電動汽車，誰抓住三四線城市的建設升級，動能轉換，誰就抓住了巨大的增量市場。

驅動任何一個產(chǎn)業(yè)發(fā)展，無怪乎技術的推動、需求的拖拽、政策的牽引與資本的注入，而這些動力正在薄膜太陽能產(chǎn)業(yè)疊加，爆發(fā)式增長軌跡已經(jīng)顯現(xiàn)。只是在這個資訊發(fā)達的時代，對于公眾公司，早已沒有內外可分。無論是漢能、恒大，還是海航、萬達，都無一例外的被完整暴露在聚光燈下。但在時過境遷之后，我們又不難發(fā)現(xiàn)，在某個特定的時點上評價一個企業(yè)，很難給出明確的判斷：它是攜夢的前行者？還是一個無法落實的自造神話？只有時間才能給出答案。但確定的是，企業(yè)的發(fā)展，亦如一年四季，當嚴冬已過，必是春天，而春天到了，就不怕倒春寒。


原標題：市場需求倒逼光伏行業(yè)升級 漢能不怕“倒春寒”