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策窗口期,分布式推廣難題有望突破。上半年分布式推廣不利的原因在于商業(yè)模式不成熟和項(xiàng)目運(yùn)營收益率存在不確定性,風(fēng)險(xiǎn)來自三方面:

（1）發(fā)電量波動(氣候和電站質(zhì)量導(dǎo)致);

（2）自發(fā)自用比例不確定;

（3）并網(wǎng)和電費(fèi)收取風(fēng)險(xiǎn)。

這些因素導(dǎo)致銀行貸款對分布式項(xiàng)目謹(jǐn)慎,多數(shù)企業(yè)持觀望態(tài)度。

我們認(rèn)為這些風(fēng)險(xiǎn)將通過保險(xiǎn)、政策加碼和商業(yè)模式探索得到解決,

(1)保險(xiǎn)可兜底電站收益,同時增加較低成本,其介入將是改變銀行對分布式態(tài)度的關(guān)鍵;

(2)余電上網(wǎng)部分或執(zhí)行標(biāo)桿電價(jià),兜底8%以上IRR,結(jié)合“就近售電+擇優(yōu)選擇屋頂業(yè)主”能解決自發(fā)自用比例不確定的風(fēng)險(xiǎn)。

(3)隨著政策細(xì)則完善和商業(yè)模式選擇,電費(fèi)收取和并網(wǎng)風(fēng)險(xiǎn)也可消除。因此,三季度是分布式預(yù)期持續(xù)改善的階段,同時分布式將逐漸上量,四季度爆發(fā)式增長。

銀行貸款放開和金融創(chuàng)新將解決分布式融資瓶頸。隨著分布式IRR 風(fēng)險(xiǎn)的解決,融資難題將迎刃而解,銀行貸款也有望逐步放開。未來電站的金融屬性越來越強(qiáng),依托較高回報(bào)率和收益明確的特點(diǎn),具備證券化的基礎(chǔ),未來會激發(fā)各種商業(yè)模式和融資模式的創(chuàng)新,包括眾籌、互聯(lián)網(wǎng)金融、融資租賃、與信托/基金合作、境外低成本資金等,各種類型的公司都可以找到合適的融資渠道。下半年各種融資模式的突破將構(gòu)成分布式預(yù)期向好的催化因素。

維持行業(yè)增持評級,推薦運(yùn)營環(huán)節(jié)。通過對Solarcity 的深入分析,成就一流分布式運(yùn)營商需要四大特質(zhì):

(1)強(qiáng)大的融資能力,善用金融工具;

(2)把控行業(yè)關(guān)鍵環(huán)節(jié),并形成可快速復(fù)制的商業(yè)模式;

(3)對光伏和金融結(jié)合理解深入的團(tuán)隊(duì);

(4)執(zhí)行力和項(xiàng)目資源獲取能力,能及時把握行業(yè)趨勢,形成先發(fā)優(yōu)勢。按照該邏輯篩選有競爭優(yōu)勢的企業(yè),并結(jié)合業(yè)績彈性。

運(yùn)營商估值:市值比PE 估值更重要。部分投資者認(rèn)為光伏電站運(yùn)營給不了高估值,我們認(rèn)為,

(1)運(yùn)營商處于快速擴(kuò)張的發(fā)展初期,尚未形成穩(wěn)定的規(guī)模和現(xiàn)金流,平價(jià)上網(wǎng)預(yù)期下的業(yè)績增速高點(diǎn)遠(yuǎn)未到來,不能按公共事業(yè)的邏輯看待光伏運(yùn)營。

(2)隨著電站資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn),電站資產(chǎn)將得到有效盤活,重資產(chǎn)屬性將弱化。

(3)2014是分布式運(yùn)營商布局元年,利潤在密集建設(shè)期過后將逐漸釋放,未來幾年是運(yùn)營商快速增長階段,有望實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。