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近期海外動(dòng)力電池巨頭密集披露了19年Q2數(shù)據(jù)，我們將其季報(bào)數(shù)據(jù)逐一梳理，并對(duì)其動(dòng)力電池業(yè)務(wù)進(jìn)行深入分析

 

LG化學(xué)：公司只披露二次電池業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，2019年H1二次電池收入達(dá)213億元，同比增長(zhǎng)27%，盈利能力方面，自2017年起二次電池業(yè)務(wù)已開始盈利，但2019年H1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降至-8%，主要是由于動(dòng)力電池新產(chǎn)線投入后固定資產(chǎn)折舊加大以及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)爆炸事件導(dǎo)致的一次性損失。

 

松下：2019年4月公司將動(dòng)力電池業(yè)務(wù)由三級(jí)部門升至二級(jí)部門，開始詳細(xì)披露動(dòng)力電池?cái)?shù)據(jù)。2018年松下動(dòng)力電池收入約230億元，由于松下動(dòng)力電池收入項(xiàng)中不包含儲(chǔ)能等其他收入，因此計(jì)算其電池單位成本準(zhǔn)確度較高，計(jì)算得出2018年松下單位電池售價(jià)為0.95元/wh，同期寧德動(dòng)力電池單價(jià)為1.15元/wh。對(duì)比二者售價(jià)可以看出，松下的單位售價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯，較寧德單價(jià)便宜約17%，主要原因在于NCA去鈷后成本下降較大，預(yù)計(jì)寧德811電池量產(chǎn)后，二者的單價(jià)差距有望縮小。

 

三星SDI：韓國(guó)儲(chǔ)能需求減少導(dǎo)致大電池收入出現(xiàn)下滑。公司目前只披露了大電池收入數(shù)據(jù)，2016-2018年大電池收入分別為56億元、90億元、177億元，同比增長(zhǎng)均超過50%，收入占比穩(wěn)步提升，2016-2018年占比分別為19%、23%、31%。2019年H1大電池收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比下滑7%，收入占比下降至27%，主要原因?yàn)轫n國(guó)儲(chǔ)能起火事件頻發(fā)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求大幅減少。

 

SKI：公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)規(guī)模較小，2018年收入只有21億元，占集團(tuán)收入不足1%。公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)一直處于大幅虧損狀態(tài)，但已逐步減虧。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損高達(dá)19.45億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-91%，19年Q2營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損4億元（分季度數(shù)據(jù)未披露動(dòng)力電池業(yè)務(wù)收入），環(huán)比減虧1.1億元，其中減虧0.73億元為生產(chǎn)成本降低所致；

 

關(guān)鍵問題探討：與CATL高盈利相比，海外電池廠仍處于虧損？我們認(rèn)為主要有三個(gè)原因造成——產(chǎn)能利用率低、設(shè)備單線投入較高、原材料成本較高；

 

1）產(chǎn)能利用率較低是造成虧損的主要原因。2018年CATL與三星SDI的產(chǎn)能利用率最高，分別為73%與61%，二者當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（CATL為凈利率）對(duì)應(yīng)均為正，而松下、LGC的產(chǎn)能利用率均低于50%，SKI甚至只有19%，過低的產(chǎn)能利用率使得固定成本開支較高，虧損在所難免。

 

2）設(shè)備單線投入方面較高，以LG化學(xué)為例，其大電池單線投入較CATL貴4000萬元/Gwh。由于動(dòng)力電池產(chǎn)線的建設(shè)周期約1.5年，我們判斷16-19年H1的資本開支將對(duì)應(yīng)2017-2020年的新增產(chǎn)線。換算得出CATL的動(dòng)力電池單線投入為2.3億元/Gwh，LG化學(xué)大電池的單線投入為2.7億元/Gwh，二者相差4000萬元/Gwh，我們認(rèn)為主要原因?yàn)?）LG化學(xué)的產(chǎn)線為軟包產(chǎn)線，相較方形的單線投入較大；2）寧德的設(shè)備投入大部分為國(guó)內(nèi)供應(yīng)，售價(jià)較低；3）國(guó)內(nèi)的土地廠房投入成本相較韓國(guó)具有一定優(yōu)勢(shì)；

 

3）CATL對(duì)供應(yīng)商控制能力較強(qiáng)，材料成本優(yōu)勢(shì)明顯。CATL過去幾年在材料、設(shè)備國(guó)產(chǎn)化培育做了大量工作，和一批供應(yīng)商一起成長(zhǎng)，因此對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈資源有較好的控制能力。目前日韓電池廠的主要供應(yīng)商仍為日韓材料企業(yè)，在品質(zhì)方面相較國(guó)內(nèi)有一定優(yōu)勢(shì)但采購(gòu)成本較高，隨著國(guó)內(nèi)供應(yīng)商的生產(chǎn)技術(shù)不斷優(yōu)化，日韓企業(yè)已開始導(dǎo)入國(guó)內(nèi)供應(yīng)商（大部分為B供），預(yù)計(jì)未來CATL的材料成本優(yōu)勢(shì)將有所減弱。

 

 

1.1.LG化學(xué)：二次電池研發(fā)投入與CATL接近，2018年均為20億元

 

LG化學(xué)的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括基礎(chǔ)材料與化學(xué)、二次電池、信息電子材料、生命科學(xué)等，其中二次電池為L(zhǎng)G化學(xué)的第二大業(yè)務(wù)，2018年收入約400億元，占比達(dá)23%。

 

LG化學(xué)的二次電池業(yè)務(wù)收入一直保持高速增長(zhǎng)，2019年H1收入達(dá)213億元，同比增長(zhǎng)27%，盈利能力方面，自2017年起二次電池業(yè)務(wù)已開始盈利，但2019年H1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降至-8%，主要是由于動(dòng)力電池新產(chǎn)線投入后固定資產(chǎn)折舊加大以及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)爆炸事件導(dǎo)致的一次性損失；
 

 

 

 

與CATL動(dòng)力電池的研發(fā)對(duì)比：二者在電池方面的研發(fā)投入與研發(fā)費(fèi)用率十分接近，18年均為20億元左右，但考慮到LGC的二次電池業(yè)務(wù)中接近40%為消費(fèi)電池，雖然消費(fèi)電池技術(shù)迭代已放緩，但新項(xiàng)目仍需要跟進(jìn)一定的研發(fā)費(fèi)用，因此動(dòng)力電池的研發(fā)投入有可能不足15億，研發(fā)投入力度或小于CATL，且從研發(fā)投入的增速來看，CATL高于LGC，未來CATL在技術(shù)儲(chǔ)備方面有可能超過LGC；

 

 

1.2.松下：動(dòng)力電池業(yè)務(wù)升級(jí)至二級(jí)部門，18年電池單價(jià)較CATL便宜17%

 

2019年公司將動(dòng)力電池業(yè)務(wù)由三級(jí)部門升至二級(jí)部門，開始詳細(xì)披露動(dòng)力電池?cái)?shù)據(jù)。松下動(dòng)力電池業(yè)務(wù)原屬于AIS（Automotive&Industrial Systems）板塊的能源事業(yè)部，AIS板塊包括能源部門、汽車部門以及工業(yè)部門，而能源部門再細(xì)分為動(dòng)力電池業(yè)務(wù)（特斯拉業(yè)務(wù)，其他動(dòng)力電池業(yè)務(wù)）、能源設(shè)備業(yè)務(wù)、能源解決方案等，除披露能源部門數(shù)據(jù)外，未披露動(dòng)力電池具體數(shù)據(jù)。自2019年4月起公司重新劃分事業(yè)單位，將AIS板塊拆分為AM（Automotive）板塊以及IS（Industrial Solutions）板塊，將動(dòng)力電池業(yè)務(wù)獨(dú)立出能源部門，與汽車部門并列歸屬于AM板塊，此舉將動(dòng)力電池業(yè)務(wù)由三級(jí)部門提升至二級(jí)部門，提高了動(dòng)力電池業(yè)務(wù)在集團(tuán)內(nèi)的地位，自此公司開始披露動(dòng)力電池收入。

 

 

2018年松下動(dòng)力電池收入約230億元。2018年Q2-Q4松下動(dòng)力電池收入分別為51億元、65億元、73億元，2018年Q1能源業(yè)務(wù)收入為87.4億元，考慮到松下主要?jiǎng)恿﹄姵乜蛻魹樘厮估厮估?dāng)季交付量將顯著影響松下動(dòng)力電池收入，2018年Q1-Q2特斯拉交付量分別為3萬輛、4萬輛，我們推算2018年Q1動(dòng)力電池收入或?yàn)?0億元，全年收入將達(dá)228億元。

 

2018年松下單價(jià)約0.95元/wh，較寧德便宜17%。由于松下動(dòng)力電池收入項(xiàng)中不包含儲(chǔ)能等其他收入，因此計(jì)算其電池單位成本準(zhǔn)確度較高，根據(jù)SNE Research數(shù)據(jù)，2018年松下動(dòng)力電池出貨量為24Gwh，計(jì)算得出2018年松下單位電池售價(jià)為0.95元/wh，同期寧德動(dòng)力電池收入為245億元，動(dòng)力電池銷售量（公司口徑）為21Gwh，單價(jià)為1.15元/wh。對(duì)比二者售價(jià)可以看出，松下的單位售價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯，較寧德單價(jià)便宜約17%，主要原因在于NCA去鈷后成本下降較大，預(yù)計(jì)寧德811電池量產(chǎn)后，二者的單價(jià)差距有望縮小。

 

 

公司內(nèi)部資源已向動(dòng)力電池傾斜，資本開支占比穩(wěn)定為37%。AM板塊收入占集團(tuán)比重20%左右，但資本開支占比穩(wěn)定在37%，公司目前主要投資方向?yàn)閯?dòng)力電池板塊，未來兩年內(nèi)將在美國(guó)內(nèi)達(dá)華州新增10Gwh產(chǎn)能，在中國(guó)新增20Gwh產(chǎn)能，合計(jì)增加30Gwh。

 

 

為何海外電池廠一直虧損？我們認(rèn)為主要有三個(gè)原因造成——產(chǎn)能利用率低、設(shè)備單線投入較高、原材料成本較高；

 

產(chǎn)能利用率較低是造成虧損的主要原因，2018年CATL與三星SDI的產(chǎn)能利用率最高，分別為73%與61%，二者當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（CATL為凈利率）對(duì)應(yīng)均為正，而松下、LGC的產(chǎn)能利用率均低于50%，SKI甚至只有19%，過低的產(chǎn)能利用率使得固定成本開支較高，虧損在所難免。

 

 

短期內(nèi)LGC與SKI扭虧難度較大，三星或?qū)⒃俣忍潛p。從各電池廠未來兩年的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃看，LGC、SKI的產(chǎn)能均為翻倍增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)隨著動(dòng)力電池產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張，短期產(chǎn)能利用率提升較難，二者扭虧難度較大。三星SDI的產(chǎn)能擴(kuò)張最為迅猛，2年CAGR高達(dá)165%，而從裝機(jī)量層面看，2019-2020年均保持100%以上的增速有一定難度，短期三星SDI或?qū)⒃俣让媾R虧損。

 

 

設(shè)備投入資金方面，由于只有LG披露了二次電池的擴(kuò)張性資本開支，因此我們將CATL與LG進(jìn)行對(duì)比。

 

16-19年H1，寧德與LG化學(xué)的動(dòng)力電池累計(jì)資本開支相差不大。自2018年Q4起，LG只公布二次電池的合計(jì)資本開支，未將其分類為維持性與擴(kuò)張性資本開支，考慮到公司動(dòng)力電池產(chǎn)能仍在持續(xù)擴(kuò)張中，預(yù)計(jì)擴(kuò)張性資本開支占比將持續(xù)擴(kuò)大，假設(shè)18Q4-19Q2的擴(kuò)張性資本開支占比達(dá)92%，測(cè)算得出16-19年H1累計(jì)資本開支分別235億元，同期CATL資本開支為216億元（假設(shè)寧德19Q2資本開支為30億元），二者累計(jì)資本開支較為接近。

 

 

 

LG化學(xué)的大電池單線投入較CATL貴4000萬元/Gwh。由于動(dòng)力電池產(chǎn)線的建設(shè)周期約1.5年，我們判斷16-19年H1的資本開支將對(duì)應(yīng)2017-2020年的新增產(chǎn)線。根據(jù)公司披露，CATL在2017-2020年期間動(dòng)力電池累計(jì)增加產(chǎn)能約92Gwh，LG化學(xué)動(dòng)力電池累計(jì)增加產(chǎn)能為72Gwh，儲(chǔ)能為8Gwh，消費(fèi)為9Gwh。由于小電池產(chǎn)線投入與大電池相比較少，我們假設(shè)消費(fèi)電池單線投入為2億元/Gwh，換算得出CATL的動(dòng)力電池單線投入為2.3億元/Gwh，LG化學(xué)大電池的單線投入為2.7億元/Gwh，二者相差4000萬元/Gwh，我們認(rèn)為主要原因?yàn)?）LG化學(xué)的產(chǎn)線為軟包產(chǎn)線，相較方形的單線投入較大；2）寧德的設(shè)備投入大部分為國(guó)內(nèi)供應(yīng)，售價(jià)較低；3）國(guó)內(nèi)的土地廠房投入成本相較韓國(guó)具有一定優(yōu)勢(shì)；

 

 

 

CATL對(duì)供應(yīng)商控制能力較強(qiáng)，材料成本優(yōu)勢(shì)明顯。CATL過去幾年在材料、設(shè)備國(guó)產(chǎn)化培育做了大量工作，和一批供應(yīng)商一起成長(zhǎng)，包括了正極的當(dāng)升科技，廈門鎢業(yè)，隔膜的上海恩捷、星源材質(zhì)，電解液的天賜、新宙邦，負(fù)極的紫宸、凱金，結(jié)構(gòu)件的科達(dá)利等。在2016年電動(dòng)汽車百人會(huì)論壇中，公司董事長(zhǎng)曾毓群明確指出：“我們的理念是引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)化，所以設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率是86%，材料是88%，帶動(dòng)了相當(dāng)多的電池企業(yè)上市。”由于寧德成功培育了大量的本土供應(yīng)商，因此對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈資源有較好的控制能力。目前日韓電池廠的主要供應(yīng)商仍為日韓材料企業(yè)，在品質(zhì)方面相較國(guó)內(nèi)有一定優(yōu)勢(shì)但采購(gòu)成本較高，隨著國(guó)內(nèi)供應(yīng)商的生產(chǎn)技術(shù)不斷優(yōu)化，日韓企業(yè)已開始導(dǎo)入國(guó)內(nèi)供應(yīng)商（大部分為B供），預(yù)計(jì)未來CATL的材料成本優(yōu)勢(shì)將有所減弱。