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編者按：正泰電器業(yè)績略低于預期，回款大幅改善。公司加大光伏終端投入，電站規(guī)模加速增長。另外，低壓電器增速穩(wěn)健，積累直銷及海外業(yè)務成長潛能。

核心觀點

公司業(yè)績略低于預期，主要與國內短期用電量增速放緩，及受新冠疫情沖擊有關，中長期仍有望保持穩(wěn)健增長；預計2020-2022年EPS為1.97/2.25/2.48元，對應PE 12/11/10倍，給予目標價31.6元，維持“買入”評級。

業(yè)績略低于預期，回款大幅改善。公司2019年營收302.26億元(同比+10.2%)，歸母凈利潤37.62億元(同比+4.7%)；2020Q1營收56.99億元(同比-4.9%)，歸母凈利潤3.42億元(同比-36.9%)，業(yè)績略低于預期，預計主要由于國內用電量增速下滑導致低壓電器增速放緩，以及受新冠疫情影響所致。公司2019年毛利率略降至29.2%(同比-0.5pcts)，主要與低毛利的光伏EPC業(yè)務占比提升有關；期間費用率15.4%(同比-0.4pcts)，其中銷售/管理(含研發(fā))/財務費用率為6.6%/7.5%/1.4%(同比+0.2/-0.6/-0.0pcts)，費用控制能力穩(wěn)步優(yōu)化；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為49.99億元(同比+72.4%)，凈現(xiàn)金回款能力顯著提升。

低壓電器增速穩(wěn)健，積累直銷及海外業(yè)務成長潛能。公司2019年低壓電器板塊收入178.77億元(同比+9.4%)，毛利率33.7%(同比-0.3pcts)，得益于完善的分銷網(wǎng)絡體系，在用電量增速承壓的背景下保持增長韌性。公司持續(xù)延伸經(jīng)銷網(wǎng)絡的廣度和深度，截至2019年底已擁有500多家核心經(jīng)銷商，4700多家重點二級分銷商，形成以省會城市與重點工業(yè)城市為核心、地級市廣覆蓋、區(qū)縣級深度下沉的營銷網(wǎng)絡。同時，公司加快行業(yè)客戶開拓，進駐多家大型央企、龍頭房企、標桿盤柜企業(yè)，并斬獲北京大興新機場、蒙華鐵路、浩吉鐵路等重點項目訂單。此外，公司積極推進海外業(yè)務本土化布局，在全球20多個國家設立子公司，構建覆蓋主要目標市場的專業(yè)化渠道網(wǎng)絡，海外銷售增長強勁。

加大光伏終端投入，電站規(guī)模加速增長。公司2019年光伏業(yè)務收入119.19億元(同比+14.9%)，其中組件/電站運營/EPC收入占比47.1%/20.5%/32.4%；對應毛利率22.5%(同比-2.0pcts)，主要由于電站EPC盈利下降且占比提升。2019年公司電池組件產(chǎn)能增至3.5GW，銷量3.73GW(同比+20.6%)，非硅成本行業(yè)領先；電站運營規(guī)模3486MW(同比+57.3%)，其中分布式占比65.2%，電站結構持續(xù)優(yōu)化，發(fā)電量達33.4億度(同比+40.7%)；新增戶用光伏裝機988MW(同比+3倍以上)，戶用市場份額約20%；國內電站開發(fā)規(guī)模348MW(+134.5%)，并加快布局海外電站EPC業(yè)務，貢獻業(yè)績新增量。

風險因素：低壓電器需求增長放緩，光伏裝機不及預期，客戶拓展不及預期等。

投資建議：考慮低壓電器及光伏需求增長受疫情影響，下調公司2020/2021年凈利潤預測至42.5/48.3億元(原預測為48.6/56.7億元)，新增2022年凈利潤預測為53.4億元，對應EPS 1.97/2.25/2.48元，對應PE 12/11/10倍，給予目標價31.6元(對應2020年16倍PE)，維持“買入”評級。

原標題：正泰電器: 短期業(yè)績增速承壓雙主業(yè)驅動韌性強