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昨天有比較關(guān)注我們的朋友問(wèn)：《第三只眼睛看光伏》是否不更新了？最近有什么觀點(diǎn)更新么？我們答曰：《第三只眼睛看光伏》不定期更新，從日頻降低為不定期更新，有助于我們的客戶從復(fù)雜的信息中篩選出影響行業(yè)景氣變化的核心驅(qū)動(dòng)因素。我們最近一次的觀點(diǎn)是在4月7日-4月12日期間的三篇報(bào)告，認(rèn)為3個(gè)星期以后（5月初）就有可能出現(xiàn)光伏中游（硅片+電池+組件）“駱駝被壓垮”的情況。所以，我們?cè)诘却袠I(yè)基本面的變化及光伏產(chǎn)業(yè)界、金融市場(chǎng)對(duì)基本面變化的認(rèn)識(shí)（可能會(huì)提前、可能同步、可能滯后）。
我們究竟在等待什么呢？此前講到：
（1）硅料價(jià)格的進(jìn)一步上漲，
（2）央企招標(biāo)的結(jié)果，
（3）金融市場(chǎng)對(duì)中游制造業(yè)業(yè)績(jī)的認(rèn)知變化，
（4）金融市場(chǎng)對(duì)光伏制造業(yè)企業(yè)瘋狂融資的態(tài)度變化。
但更本質(zhì)的看，我們是在等待PERC產(chǎn)業(yè)鏈中游硅片、電池、組件這三個(gè)環(huán)節(jié)何時(shí)進(jìn)入到光伏產(chǎn)業(yè)基本面、產(chǎn)業(yè)認(rèn)知、金融市場(chǎng)認(rèn)知三者之間相互交織、相互作用的崩盤的“反身性負(fù)循環(huán)”。
即：
基本面產(chǎn)業(yè)人士的認(rèn)知金融市場(chǎng)的認(rèn)知融資性現(xiàn)金流基本面
基本面金融市場(chǎng)的認(rèn)知產(chǎn)業(yè)人士的認(rèn)知經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流基本面
10天時(shí)間過(guò)去了，今天的報(bào)告來(lái)看一下以上幾個(gè)被觀察點(diǎn)的變化：
硅料價(jià)格的進(jìn)一步上漲
硅料價(jià)格這兩周繼續(xù)上漲，4月8日我們數(shù)據(jù)庫(kù)中的硅料成交價(jià)是134元/kg，今天更新的數(shù)值是146元/kg。但146元/kg這個(gè)價(jià)格是今天的現(xiàn)貨價(jià)格，而一線硅料、硅片廠之間目前還在執(zhí)行4月初定的當(dāng)月價(jià)格。因此，到了5月初（也就是我們上次三篇報(bào)告后說(shuō)的3周時(shí)間后），則硅片廠的采購(gòu)將普遍開始執(zhí)行5月份的新價(jià)格。按照現(xiàn)在情況來(lái)看，5月初的硅料價(jià)格在150元/kg以上就是妥妥的了。
150元/kg的硅料價(jià)格是什么概念呢？
如果組件價(jià)格是1.65元/W，則硅片+電池+組件三個(gè)環(huán)節(jié)均沒有利潤(rùn)（每W凈利潤(rùn)為0）。而現(xiàn)在的組件現(xiàn)貨價(jià)格是1.70元/W，換言之，中游三個(gè)環(huán)節(jié)的每W凈利也就只有0.04元/W不到。
150元/kg的硅料價(jià)格為什么這么重要呢？
因?yàn)椋篴）在2017年10月末至1月末，硅料價(jià)格曾上漲到155元/kg，這是一個(gè)2014年以來(lái)的高點(diǎn)，b）2020年末曾有行業(yè)內(nèi)知名人士判斷，硅料價(jià)格會(huì)漲到150元/kg。
為什么我們今天要寫這樣一篇《第三只眼睛看光伏》的點(diǎn)評(píng)呢？是因?yàn)樵谶^(guò)去2個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，金融市場(chǎng)是不認(rèn)可硅料價(jià)格的上漲的，并普遍認(rèn)為，硅料價(jià)格上漲是不可持續(xù)的，硅片環(huán)節(jié)的超額收益是可以持續(xù)的。但事實(shí)是：
a）硅料環(huán)節(jié)的毛利從2020年中的11元/kg上漲到了88元/kg，硅料的價(jià)格上漲已經(jīng)接近7年來(lái)的高點(diǎn)，并在不斷的打金融市場(chǎng)一致認(rèn)識(shí)的臉。
b）硅料的供給在2021年四季度才會(huì)大規(guī)模投放市場(chǎng)，而硅片產(chǎn)能在不斷投放（近期美科的產(chǎn)能開始投產(chǎn)，而5-6月中環(huán)的210產(chǎn)能將放量）；當(dāng)新硅片產(chǎn)能投產(chǎn)，就會(huì)不斷購(gòu)買硅料，即使某家硅片企業(yè)不想在高位購(gòu)買硅料，那么其他10多家10GW以上規(guī)模的硅片企業(yè)也會(huì)迅速“補(bǔ)位”（注：中環(huán)、隆基、晶科、晶澳、上機(jī)數(shù)控、京運(yùn)通、美科、錦州陽(yáng)光、高景、通威、雙良、宇澤）。
c）在港股市場(chǎng)上、美股市場(chǎng)上，純硅料公司的股價(jià)在過(guò)去一周內(nèi)出現(xiàn)大漲，反映了海外投資人已經(jīng)開始反省對(duì)硅料價(jià)格的認(rèn)知了。
因此，當(dāng)A股投資人開始對(duì)“硅料、硅片、電池、組件”四大環(huán)節(jié)的利潤(rùn)分配展開反思，并承認(rèn)整個(gè)A股資本市場(chǎng)的誤判時(shí)，對(duì)于中游“硅片、電池、組件”這三個(gè)環(huán)節(jié)長(zhǎng)期利潤(rùn)的心理上的認(rèn)識(shí)將是較為負(fù)面的。同時(shí)，A股資本市場(chǎng)也會(huì)強(qiáng)化認(rèn)識(shí)到：
a）組件價(jià)格的上漲不是需求拉動(dòng)的，而是成本推動(dòng)的。在1.70元/W的價(jià)格以上，需求量隨價(jià)格上升而下降的幅度將是非常劇烈的。
b）硅片、電池、組件三個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)能達(dá)到300GW，嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩，即使硅料緊張導(dǎo)致硅片看上去是供不應(yīng)求的，但也不改硅片實(shí)時(shí)利潤(rùn)的持續(xù)下滑。
那么，金融市場(chǎng)修正認(rèn)知又會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)基本面導(dǎo)致什么反身性的影響呢？
a）會(huì)導(dǎo)致硅片、電池、組件這三個(gè)環(huán)節(jié)的融資難度加大，從而會(huì)影響企業(yè)的產(chǎn)品定價(jià)策略。如果硅片、電池、組件這三個(gè)環(huán)節(jié)的一體化龍頭在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、融資性現(xiàn)金流上同時(shí)受阻，則可能會(huì)進(jìn)一步出現(xiàn)改變組件價(jià)格策略——開始打價(jià)格戰(zhàn)并?，F(xiàn)金流的情況（今年以來(lái)，一體化組件企業(yè)的價(jià)格策略是“保利潤(rùn)、輕規(guī)模”，與2020年龍頭企業(yè)搶份額的策略不同）。
b）會(huì)導(dǎo)致硅料環(huán)節(jié)的融資仍然順暢。這會(huì)進(jìn)一步加速硅料企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)，并導(dǎo)致到1個(gè)產(chǎn)能周期后（一年后）硅料更大程度的過(guò)剩。
因此，從硅料這一重要的“稻草”來(lái)看，對(duì)壓垮整個(gè)中游景氣的過(guò)程中其作用是非常重要的。邏輯演繹的最后一步，就是在硅料現(xiàn)貨價(jià)格超過(guò)150元/kg的時(shí)點(diǎn)上，A股金融市場(chǎng)對(duì)“硅料上漲的持續(xù)性”的認(rèn)知全面修正；未來(lái)一周時(shí)間見分曉。
央企招標(biāo)的結(jié)果
在4月上旬，我們看到的是在大唐5GW組件開標(biāo)的價(jià)格（最終的中標(biāo)企業(yè)及中標(biāo)價(jià)格要到5月以后了）繼續(xù)顯示：一二線組件企業(yè)的報(bào)價(jià)差距在拉大。而在上周末，金融市場(chǎng)在流傳一個(gè)華電組件7GW招標(biāo)的結(jié)果。根據(jù)這個(gè)結(jié)果，一線企業(yè)的報(bào)價(jià)在1.7-1.75元/W，有3GW中標(biāo)；二線企業(yè)的價(jià)格在1.60-1.65元/W，有4GW中標(biāo)。如果這個(gè)信息是真的，其所反映的華電的偏好是：華電既重視價(jià)格，也重視供應(yīng)商的市場(chǎng)地位和技術(shù)。（注：根據(jù)SOLARZOOM智庫(kù)多方得到的信息，現(xiàn)在華電7GW的招標(biāo)結(jié)果并未公布，而一個(gè)星期過(guò)去了，這一所謂的中標(biāo)信息也沒有在媒體上披露，由此可見，這確實(shí)是個(gè)資本市場(chǎng)某些上市公司編織出來(lái)的假信息）
金融市場(chǎng)對(duì)于上述假信息的解讀是正面的，并認(rèn)為：市場(chǎng)需求是好的，能接受1.70元/W以上的組件價(jià)格。但問(wèn)題是：
（1）華電的7GW中標(biāo)結(jié)果只是一個(gè)組件價(jià)格的上限。參與投標(biāo)的企業(yè)均被要求簽署一份所謂的價(jià)格承諾函，如果未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格向下波動(dòng)，將接受市場(chǎng)價(jià)格的變化。那么什么是所謂的“市場(chǎng)價(jià)格”呢？5-10家二線企業(yè)所接受的價(jià)格算不算“市場(chǎng)價(jià)格”呢？所以說(shuō)，在SOLARZOOM新能源智庫(kù)看來(lái)，一線企業(yè)1.70-1.75元/W的所謂“中標(biāo)價(jià)格”不會(huì)是最終的成交價(jià)，而金融市場(chǎng)對(duì)該信息過(guò)度解讀的核心價(jià)值就是：給股東們一個(gè)心理安慰， 同時(shí)維持股價(jià)以實(shí)現(xiàn)高位增發(fā)/可轉(zhuǎn)債發(fā)行。
（2）在華電7GW的所謂中標(biāo)結(jié)果中，一線企業(yè)的中標(biāo)規(guī)模只有3GW，而二線企業(yè)的中標(biāo)規(guī)模則有4GW。那么，一線企業(yè)的市場(chǎng)份額是上升的么？如果一線企業(yè)的份額不是上升的，那么一線企業(yè)從去年開始大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)而形成的產(chǎn)能如何才能保證在央企的實(shí)質(zhì)性訂單出現(xiàn)時(shí)的高市場(chǎng)份額呢？唯一的辦法就是價(jià)格戰(zhàn)。
金融市場(chǎng)對(duì)中游制造業(yè)業(yè)績(jī)的認(rèn)知變化
中游制造業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)?021Q1有一些分化，部分企業(yè)開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，部分企業(yè)還是正增長(zhǎng)的。關(guān)于業(yè)績(jī)和光伏行業(yè)各環(huán)節(jié)實(shí)時(shí)毛利潤(rùn)指標(biāo)（我們每篇《第三只眼睛看光伏》下方都有）的關(guān)系，有以下幾點(diǎn)需要說(shuō)明的：
a）各公司的實(shí)際銷售價(jià)格、采購(gòu)價(jià)格是圍繞著市場(chǎng)價(jià)格的。雖然硅料的長(zhǎng)單價(jià)格是每個(gè)月一調(diào)整，而現(xiàn)貨價(jià)格是每周都在變化的，但如果時(shí)間拉長(zhǎng)了看，兩者之間是基本一致的。
b）不少企業(yè)的原材料庫(kù)存超過(guò)1個(gè)月，在硅料、硅片價(jià)格上漲的過(guò)程中，這會(huì)導(dǎo)致報(bào)表業(yè)績(jī)高于按照實(shí)時(shí)利潤(rùn)測(cè)算的數(shù)據(jù)；在價(jià)格穩(wěn)定的時(shí)期，兩者基本一致；在硅料、硅片價(jià)格下跌的過(guò)程中，這會(huì)導(dǎo)致報(bào)表業(yè)績(jī)低于按照實(shí)時(shí)利潤(rùn)測(cè)算的數(shù)據(jù)。當(dāng)前的情形是硅料、硅片的上漲，故而因?yàn)榇尕浀拇嬖?，?bào)表業(yè)績(jī)存在“高估”現(xiàn)象。
c）關(guān)于一線龍頭企業(yè)的價(jià)格相比市場(chǎng)價(jià)格是否有溢價(jià)問(wèn)題，A股資本市場(chǎng)一直認(rèn)為是存在的。但歷史上，這種溢價(jià)從來(lái)不顯著。比如，在2020年一體化龍頭企業(yè)在搶奪份額的時(shí)候，就會(huì)壓低組件價(jià)格，以低價(jià)換市場(chǎng)。而2021年一體化龍頭的策略變了，在硅料采購(gòu)困難的大背景下，希望保證“每W利潤(rùn)”而寧愿犧牲一定的量。
因此，本質(zhì)上不存在所謂的一線溢價(jià)，只存在著企業(yè)的價(jià)格策略。由于組件產(chǎn)品的高度同質(zhì)化、成本扁平化，由于硅片、電池、組件嚴(yán)重的而產(chǎn)能過(guò)剩，要價(jià)格（及利潤(rùn)）則沒量，要量則沒價(jià)格（利潤(rùn)）。兩者兼得的情形只會(huì)出現(xiàn)在券商報(bào)告之中，只會(huì)出現(xiàn)在投資者的虛幻的預(yù)期之中，不會(huì)實(shí)際發(fā)生。
d）上市公司的財(cái)報(bào)從來(lái)就是滯后的，光伏產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)實(shí)時(shí)毛利潤(rùn)指標(biāo)是同步的。當(dāng)金融市場(chǎng)“誤將周期當(dāng)成長(zhǎng)”并認(rèn)為存在龍頭溢價(jià)時(shí)，自然會(huì)重視財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)而輕視實(shí)時(shí)的利潤(rùn)指標(biāo)。但當(dāng)金融市場(chǎng)準(zhǔn)確的認(rèn)知到光伏制造業(yè)的強(qiáng)周期性時(shí)，必然會(huì)輕視財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)而重視實(shí)時(shí)的利潤(rùn)變化指標(biāo)。
金融市場(chǎng)對(duì)光伏制造業(yè)企業(yè)瘋狂融資的態(tài)度變化
金融市場(chǎng)對(duì)光伏制造業(yè)企業(yè)瘋狂融資的態(tài)度取決于ROE，或者是金融市場(chǎng)對(duì)ROE的認(rèn)知。
當(dāng)金融市場(chǎng)認(rèn)為行業(yè)景氣處于高位或者是向上狀態(tài)，則瘋狂融資將被金融市場(chǎng)作正面解讀。反之，將被金融市場(chǎng)作負(fù)面解讀。
2021年光伏制造業(yè)企業(yè)繼續(xù)大規(guī)模瘋狂融資的態(tài)勢(shì)已經(jīng)確立，而可能發(fā)生變化的是市場(chǎng)對(duì)ROE的理解。所以，本質(zhì)上，這第四個(gè)因素是“順周期”的。
SOLARZOOM新能源智庫(kù)為什么要持續(xù)的“去偽存真，披露事實(shí)真相，分析產(chǎn)業(yè)本質(zhì)”？
上市公司和券商分析師的工作是“包裝股票，對(duì)信息做選擇性的正面披露，以更多從資本市場(chǎng)融資，并維持機(jī)構(gòu)投資人對(duì)個(gè)人投資者的信息優(yōu)勢(shì)或認(rèn)知優(yōu)勢(shì)”。
我們的工作是“加速信息傳遞，對(duì)信息做客觀而全面的披露，從而提高資本市場(chǎng)的定價(jià)效率，并支持全社會(huì)資金流向優(yōu)質(zhì)的、高ROE的資產(chǎn)而非落后的、低ROE的資產(chǎn)”。
2020年12月以來(lái)，我們不斷向光伏產(chǎn)業(yè)界、金融市場(chǎng)提示基于PERC產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險(xiǎn)。最本質(zhì)的原因，就是因?yàn)椴淮嬖诒趬镜腜型單晶、PERC電池、PERC組件在2020年的瘋狂融資、瘋狂擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致該產(chǎn)業(yè)鏈不可避免的永久性過(guò)剩了。而我們的每一篇風(fēng)險(xiǎn)提示報(bào)告，本質(zhì)上都是在提示“反身性負(fù)循環(huán)”的到來(lái)，并加速信息的傳遞、促進(jìn)正確認(rèn)知的形成。
“反身性負(fù)循環(huán)”的到來(lái)對(duì)于存量的光伏制造業(yè)企業(yè)、存量的金融市場(chǎng)投資人而言，是極為痛苦的。但這并不意味著，我們不說(shuō)“反身性負(fù)循環(huán)”它就不會(huì)到來(lái)。我們之所以要說(shuō)實(shí)話，將行業(yè)的本質(zhì)充分的揭示出來(lái)，而剔除一切的粉飾與包裝，是為了幫助那些抱有開放心態(tài)的產(chǎn)業(yè)人士和金融投資者（無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資人還是個(gè)人投資者）能減小損失或避免損失，幫助他們能在下一輪新的高ROE資產(chǎn)出現(xiàn)時(shí)有充足的資本金投入，最終支持第三代能源革命的實(shí)現(xiàn)。而對(duì)于那些認(rèn)知固化、不接受與自己的頭寸相反觀點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)從業(yè)者及金融市場(chǎng)投資者而言，則我們的報(bào)告被認(rèn)為是“用心極其險(xiǎn)惡”的。但大家要知道，當(dāng)行業(yè)的全面洗牌來(lái)臨時(shí)，越是認(rèn)識(shí)固化、越是執(zhí)著于既得利益、越是不愿意轉(zhuǎn)身的產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員及金融投資者，越是會(huì)難以抽身于自己的頭寸（通俗的說(shuō)，就是“屁股決定腦袋”）。因此，伴隨著產(chǎn)業(yè)的洗牌，金融市場(chǎng)上也會(huì)洗牌，最終，在下一輪光伏技術(shù)大機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)，產(chǎn)業(yè)與金融市場(chǎng)上的勝利者將會(huì)以更高的效率建設(shè)一個(gè)新時(shí)代。
因此，我們工作的本質(zhì)，也可以理解為：從光伏產(chǎn)業(yè)本身出發(fā)，維持金融市場(chǎng)的效率與公平。
重申我們的觀點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)提示
我們2020年12月以來(lái)的觀點(diǎn)是：
（1）光伏制造業(yè)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩。
（2）因?yàn)閲?yán)重過(guò)剩，PERC產(chǎn)業(yè)鏈（P型單晶硅片、單晶PERC電池、單晶PERC組件）的利潤(rùn)將跌至0以下，并且上述過(guò)剩局面將永遠(yuǎn)的得不到改善：由于HJT技術(shù)進(jìn)入低成本量產(chǎn)化階段，未來(lái)光伏產(chǎn)業(yè)的高增長(zhǎng)只會(huì)由HJT技術(shù)（N型單晶硅片、HJT電池、HJT組件）所享受，修正成本劣勢(shì)的PERC技術(shù)將處于成本曲線最右側(cè)的位置。
（3）2021年5月初，很可能是PERC產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入“反身性負(fù)循環(huán)”的時(shí)間點(diǎn)。直接引爆“反身性負(fù)循環(huán)”的將是：硅料價(jià)格上漲到150元/kg后A股金融市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)修正，開始認(rèn)為硅片、電池、組件的利潤(rùn)將歸于硅料，中游的利潤(rùn)消失并非暫時(shí)性的而是永久性的。
最近一次指數(shù)權(quán)重調(diào)整日：2021年3月1日
調(diào)整后指數(shù)權(quán)重：邁為股份35%、捷佳偉創(chuàng)5%、金辰股份5%、京山輕機(jī)20%、阿特斯太陽(yáng)能5%、寶峰時(shí)尚20%、通威股份5%、東方日升5%
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