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新能源行業(yè)民營(yíng)企業(yè)多如牛毛，但從行業(yè)起步之初就建立并存活至今的企業(yè)很少。無(wú)論從發(fā)展歷程、資產(chǎn)規(guī)模和影響力各方面來(lái)看，協(xié)鑫集團(tuán)都是極具代表性的企業(yè)之一。

不過(guò)，近年來(lái)協(xié)鑫集團(tuán)整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)欠佳。2020年，集團(tuán)旗下四家上市公司有三家凈虧損，迎來(lái)史上最大面積和最大幅度的危機(jī)。

以硅料為主業(yè)的保利協(xié)鑫未經(jīng)審計(jì)虧損額62.54億元；主營(yíng)光伏組件和EPC業(yè)務(wù)的協(xié)鑫集成虧損26.38億元；發(fā)電資產(chǎn)板塊協(xié)鑫新能源虧損13.7億元；只有承接集團(tuán)原有燃機(jī)熱電、風(fēng)電等成熟資產(chǎn)業(yè)務(wù)的協(xié)鑫能科實(shí)現(xiàn)了8億元盈利，四家公司合并口徑虧損額預(yù)計(jì)超過(guò)80億元。

具有30年運(yùn)營(yíng)歷史的協(xié)鑫集團(tuán)，經(jīng)驗(yàn)不可謂不豐富。但事實(shí)證明，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)并不能保證未來(lái)不犯錯(cuò)。相反，出現(xiàn)重大決策損失的主體往往是歷史上的成功者。

為什么協(xié)鑫集團(tuán)會(huì)出現(xiàn)捉襟見(jiàn)肘的局面？現(xiàn)在的窘迫是源于歷史上什么時(shí)點(diǎn)犯了哪些錯(cuò)誤？回顧一路走來(lái)的得與失，是對(duì)協(xié)鑫的反思，更是對(duì)同業(yè)的警示。

反思1：擴(kuò)產(chǎn)的限度

協(xié)鑫（集團(tuán)）控股有限公司起步于上世紀(jì)90年代，一直以清潔能源為主要發(fā)展方向。

30年的運(yùn)營(yíng)歷史可以分成兩個(gè)階段。第一個(gè)15年（1990-2005年）集中在熱電領(lǐng)域；第二個(gè)15年以大股東在2006年設(shè)立亞洲硅材料科技控股有限公司（后更名協(xié)鑫硅業(yè)、協(xié)鑫光伏）為起點(diǎn)，聚焦光伏領(lǐng)域。

保利協(xié)鑫是協(xié)鑫集團(tuán)第一家也是最重要的一家上市主體。2007年上市之初的定位還是“中國(guó)最大型的外資獨(dú)立熱電廠營(yíng)運(yùn)商之一”，2009年以263.5億港元收購(gòu)協(xié)鑫光伏旗下江蘇中能100%股權(quán)后，發(fā)展重心轉(zhuǎn)向光伏。

擴(kuò)張是協(xié)鑫集團(tuán)在光伏領(lǐng)域發(fā)展的主旋律。一是橫向擴(kuò)張，通過(guò)擴(kuò)產(chǎn)能快速成為硅料、硅片環(huán)節(jié)霸主；二是縱向擴(kuò)張，延伸到組件、系統(tǒng)集成、電站投資。

雖然擴(kuò)產(chǎn)能一直是光伏設(shè)備廠家尋求降本和提高市場(chǎng)占有率的慣用手段，但具體擴(kuò)容多少需要依靠對(duì)政策和市場(chǎng)的研判，一步之遙可能從干死對(duì)手變成拖垮自己。

進(jìn)入平價(jià)時(shí)代之前，新能源屬于對(duì)補(bǔ)貼政策和資金成本雙因素高度敏感的行業(yè)。年均新增裝機(jī)規(guī)模，外在依靠補(bǔ)貼政策的推動(dòng)，內(nèi)在需要流動(dòng)性和低成本支持，二者缺一不可。而政策和資金正是最為復(fù)雜多變和難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。
保利協(xié)鑫的前兩次擴(kuò)張無(wú)疑是成功的。

江蘇中能自成立以來(lái)即采取逆勢(shì)擴(kuò)張策略，僅用三年時(shí)間成為國(guó)內(nèi)最大多晶硅生產(chǎn)商。2010年，保利協(xié)鑫以8.54億元收購(gòu)硅片供應(yīng)商高佳太陽(yáng)能70.19%的股權(quán)，再次只用了11個(gè)月時(shí)間成為全球最大硅片生產(chǎn)商，硅片產(chǎn)能達(dá)到3.5GW。

2010年，保利協(xié)鑫業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入184.7億港元，是2009年收入的4.24倍，歸屬母公司凈利潤(rùn)40.24億港元，與上年?duì)I收規(guī)模相當(dāng)。

雖然保利協(xié)鑫在2010-2011年業(yè)績(jī)表現(xiàn)尚佳，但外部環(huán)境開(kāi)始發(fā)生不利變化。

由于早期光伏市場(chǎng)主要在歐美地區(qū)，受歐債危機(jī)影響，全球經(jīng)濟(jì)陰云密布，流動(dòng)性緊縮，項(xiàng)目發(fā)展商融資困難，全球光伏市場(chǎng)增速放緩，產(chǎn)能過(guò)剩再度困擾行業(yè)，設(shè)備價(jià)格急劇下跌。此外，從2011年四季度開(kāi)始，美歐開(kāi)始對(duì)我國(guó)光伏組件、電池片等產(chǎn)品開(kāi)展反傾銷調(diào)查。

雖然認(rèn)同當(dāng)年是光伏行業(yè)“最為嚴(yán)重的寒冬”，但保利協(xié)鑫仍然堅(jiān)定看好后市，又一次做出逆勢(shì)擴(kuò)張的決策，2011年多晶硅產(chǎn)能達(dá)到6.5萬(wàn)噸，硅片產(chǎn)能提升至8GW，均實(shí)現(xiàn)倍增。

反思2：延伸的幅度

這一次的擴(kuò)張被證明是失誤的。

2012年，全球光伏市場(chǎng)需求明顯不如預(yù)期，同時(shí)雙反調(diào)查愈演愈烈導(dǎo)致出口量銳減。保利協(xié)鑫營(yíng)業(yè)收入首次下滑，毛利率從30%以上銳減至不足8%，巨虧35.16億港元。

同時(shí)，為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張，2011年保利協(xié)鑫長(zhǎng)短期貸款增幅超過(guò)180億港元，負(fù)債率從50%攀升至70%以上，更為不合理的是，其有息負(fù)債當(dāng)中過(guò)半為一年以內(nèi)到期短期貸款，埋下償債和再融資隱患；同時(shí)，高桿桿率疊加業(yè)績(jī)疲軟，導(dǎo)致此后數(shù)年財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入比例維持在8-10%，進(jìn)一步拖累業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流。

2012年以后，保利協(xié)鑫在硅料環(huán)節(jié)放緩了擴(kuò)容步伐，以硅片為主要產(chǎn)品，并向產(chǎn)業(yè)鏈下游拓展。開(kāi)啟系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)的同時(shí)，與中廣核、招商新能源、美國(guó)NRG、美銀美林等多家境內(nèi)外機(jī)構(gòu)合作開(kāi)發(fā)光伏電站項(xiàng)目，以期實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)產(chǎn)能消化的目標(biāo)。
光伏行業(yè)在2013年迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。

鑒于產(chǎn)能過(guò)剩、雙反調(diào)查、國(guó)際市場(chǎng)光伏補(bǔ)貼政策調(diào)整等不利影響，中國(guó)政府反制美韓多晶硅，國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)品價(jià)格止跌回穩(wěn)；同時(shí)，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，并通過(guò)劃分三類資源區(qū)分別制定標(biāo)桿電價(jià)的方式有效促進(jìn)了國(guó)內(nèi)光伏電站建設(shè)和對(duì)國(guó)產(chǎn)化產(chǎn)能的消化。

2013年中國(guó)光伏新增裝機(jī)超過(guò)12GW，居世界首位，此后成為全球最重要的光伏市場(chǎng)之一。與此相伴而行，雖然保利協(xié)鑫2013年全年仍然虧損6.64億港元，但下半年已經(jīng)扭虧為盈。而償債壓力越來(lái)越成為發(fā)展掣肘。2014年，保利協(xié)鑫負(fù)債率76%，當(dāng)年債權(quán)融資主要用于借新還舊，折算融資成本高達(dá)8.7%。

為此，保利協(xié)鑫修正了早期的產(chǎn)業(yè)鏈延伸策略，2014年通過(guò)借殼森泰，將電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)分拆上市，更名協(xié)鑫新能源；2015年借殼超日太陽(yáng)能，將集成業(yè)務(wù)回歸A股，更名協(xié)鑫集成；2015年末又將非光伏發(fā)電資產(chǎn)整體轉(zhuǎn)讓予大股東，保利協(xié)鑫回歸多晶硅、硅片主業(yè)，此后一直保持多晶硅和硅片市場(chǎng)占有率全球雙第一的成績(jī)，直至2019年被隆基股份打破。

反思3：微笑的弧度

2015年之后，雖然保利協(xié)鑫保持第一名的份額，但業(yè)績(jī)明顯處于守勢(shì)，再無(wú)突破性增長(zhǎng)，增速低于行業(yè)。而新一輪的危機(jī)早已浮現(xiàn)蕭墻。

主業(yè)達(dá)峰后，上市公司普遍需要尋找下一個(gè)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，按照產(chǎn)業(yè)鏈向上下游延伸是常見(jiàn)而穩(wěn)妥的策略。但價(jià)值最豐厚的區(qū)域往往集中在產(chǎn)業(yè)鏈兩端，從而形成利潤(rùn)率的微笑曲線。以光伏行業(yè)為例，設(shè)備端硅料硅片環(huán)節(jié)毛利率高于組件；而從電站投資鏈來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)激烈、可替代性強(qiáng)的EPC環(huán)節(jié)也處于微笑曲線底端。保利協(xié)鑫選擇從食物鏈頂端延伸到末端的系統(tǒng)集成/EPC業(yè)務(wù)，是又一次失誤。

在協(xié)鑫集成借殼超日太陽(yáng)能上市時(shí)點(diǎn)，控股股東協(xié)鑫集團(tuán)曾作出業(yè)績(jī)承諾，2015年、2016年協(xié)鑫集成經(jīng)審計(jì)歸屬母公司凈利潤(rùn)需不低于6億元和8億元。但實(shí)際上，協(xié)鑫集成自2015年上市以來(lái)，除當(dāng)年實(shí)現(xiàn)6.39億元凈利潤(rùn)外，其余年度均在盈虧邊緣掙扎。由于沒(méi)有完成業(yè)績(jī)承諾，2017年協(xié)鑫集團(tuán)以8.269億現(xiàn)金對(duì)上市公司進(jìn)行了差額補(bǔ)償。

在主業(yè)乏善可陳、現(xiàn)金凈減少的情況下，2017年底協(xié)鑫集成董事會(huì)做出了以10.5億港元收購(gòu)非關(guān)聯(lián)方持有的協(xié)鑫新能源10.01%的決策。理由是協(xié)鑫集成已經(jīng)從單一組件制造延伸至“高效電池片+差異化組件+EPC”的業(yè)務(wù)格局，投資下游光伏電站，符合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。但此舉明顯多余。由于協(xié)鑫集成與協(xié)鑫新能源具有相同的實(shí)控人和天然的業(yè)務(wù)紐帶，即便沒(méi)有持股關(guān)系一樣可以協(xié)同開(kāi)展業(yè)務(wù)；而從協(xié)鑫集成的利益出發(fā)，如果想要拓展電站業(yè)務(wù)、增加電站投資收益，應(yīng)該選擇將資金直接投入項(xiàng)目公司用于股權(quán)投入，而不是收購(gòu)老股讓股東套現(xiàn)，于項(xiàng)目投資無(wú)益。

受疫情影響，2020年協(xié)鑫集成營(yíng)業(yè)收入進(jìn)一步下降31%，毛利率下降至9.3%，管理支出只增不減，三費(fèi)占比提高至17.3%，同時(shí)，公司針對(duì)固定資產(chǎn)、商譽(yù)集中計(jì)提了12.71億元資產(chǎn)減值損失，針對(duì)應(yīng)收賬款計(jì)提3.45億元壞賬準(zhǔn)備，最終導(dǎo)致凈虧損26.38億元。
反思4：政策的辨識(shí)度

如果說(shuō)協(xié)鑫集成的績(jī)差主要源于內(nèi)因的“人禍”，那么協(xié)鑫新能源的斷臂求生至少有半數(shù)原因來(lái)自外部變化，實(shí)屬情有可原的“天災(zāi)”。

電站投資屬于現(xiàn)金流良好、收益穩(wěn)定的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)，制造端投資電站，還可以與主業(yè)形成互補(bǔ)，有利于市場(chǎng)萎縮時(shí)保持穩(wěn)定的出貨量，平穩(wěn)穿越周期。

借殼上市以來(lái)，協(xié)鑫新能源在光伏項(xiàng)目開(kāi)發(fā)投資上漸行漸遠(yuǎn)。2018年底國(guó)內(nèi)外總裝機(jī)達(dá)到730.9萬(wàn)千瓦（其中國(guó)內(nèi)裝機(jī)716.6萬(wàn)千瓦），連續(xù)三年位居全球第二大光伏發(fā)電商，但也因此導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)容和負(fù)債率在80%以上居高不下。
此時(shí)，外部環(huán)境再度遭遇了不利變化：

首先，伴隨行業(yè)度電成本下降，去補(bǔ)貼趨勢(shì)日益明顯，531政策出臺(tái)后對(duì)投資熱情造成打擊，2018-2019年光伏新增規(guī)模銳減。對(duì)于協(xié)鑫新能源來(lái)說(shuō)，這其實(shí)還只是影響新增可開(kāi)發(fā)量，最多是導(dǎo)致增速放緩和部分前期投入變成沉沒(méi)成本，尚未傷筋動(dòng)骨。

更為致命的是，在2017年發(fā)布第七批可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助目錄申請(qǐng)后，第八批目錄申請(qǐng)遙遙無(wú)期，導(dǎo)致存量項(xiàng)目補(bǔ)貼收入無(wú)法變現(xiàn)，嚴(yán)重影響償債能力。

屋漏偏逢連夜雨，2018年是銀根明顯緊縮的一年，下半年以后民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境急轉(zhuǎn)直下，盾安、永泰等知名民企先后發(fā)生債務(wù)違約。雖然當(dāng)年累計(jì)裝機(jī)仍在凈增長(zhǎng)，但協(xié)鑫新能源明確做出了將“降負(fù)債”作為首要發(fā)展目標(biāo)的決定，開(kāi)始通過(guò)出售項(xiàng)目股權(quán)尋求輕資產(chǎn)發(fā)展模式。

但賣項(xiàng)目并不容易。由于早期光伏項(xiàng)目建設(shè)成本普遍偏高，而在限電影響發(fā)電量、電改影響月結(jié)電價(jià)、補(bǔ)貼無(wú)法到位的負(fù)面影響下，在運(yùn)光伏項(xiàng)目估值會(huì)低于賬面，不賣是浮虧，賣掉就是實(shí)虧。

協(xié)鑫新能源項(xiàng)目出售進(jìn)度晚于預(yù)期，在整體易主華能集團(tuán)的方案未能落地后，選擇分批向多個(gè)主體出售資產(chǎn)包。根據(jù)協(xié)鑫新能源統(tǒng)計(jì)，2019年和2020年分別出售1.6GW和2GW項(xiàng)目的全部或部分股權(quán)，合計(jì)收回現(xiàn)金超過(guò)90億元。由于折價(jià)出售，公司2020年對(duì)電站資產(chǎn)計(jì)提了13.4億元資產(chǎn)減值損失，另形成2.18億元投資損失，最終虧損13.7億元。

但與2020年末124億元短期貸款和32.6億元短期債券和優(yōu)先票據(jù)相比，出售項(xiàng)目的回籠資金只是杯水車薪。最終，2021年1月，協(xié)鑫新能源在2018年發(fā)行的5億美元、3年期優(yōu)先票據(jù)發(fā)生違約。經(jīng)過(guò)5個(gè)月的努力，2021年6月債務(wù)重組方案獲得債權(quán)人通過(guò)，短期償債危機(jī)暫時(shí)化解。2021年上半年，協(xié)鑫新能源賣項(xiàng)目的動(dòng)作還在持續(xù)，同時(shí)，在第八批項(xiàng)目終于被允許進(jìn)入補(bǔ)貼清單后，存量資產(chǎn)現(xiàn)金流和估值也有望得到改善，公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望改善。

其實(shí)協(xié)鑫新能源遇到的問(wèn)題是眾多投身到新能源投資領(lǐng)域的民營(yíng)企業(yè)的縮影，只是因?yàn)槠滟Y產(chǎn)擴(kuò)張集中在第八批無(wú)法確權(quán)的2016年以后，而使得問(wèn)題顯得格外嚴(yán)重。

對(duì)于融資能力偏弱的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金和償債能力永遠(yuǎn)是第一要?jiǎng)?wù)，投資重資產(chǎn)領(lǐng)域還是采取“建成-轉(zhuǎn)讓”的模式，保持適當(dāng)規(guī)模更為穩(wěn)妥。而且切忌采取短債長(zhǎng)投的錯(cuò)配方式，防止在資金形勢(shì)轉(zhuǎn)向時(shí)遭遇短期集中償債危機(jī)。

回溯協(xié)鑫集團(tuán)的發(fā)展歷程會(huì)發(fā)現(xiàn)，2020年如日中天的隆基股份也只不過(guò)做了兩年老大，斷臂求生的協(xié)鑫集團(tuán)也曾經(jīng)是十年霸主。交替可能發(fā)生在一瞬間，但內(nèi)核是日積月累后的質(zhì)變。

光伏行業(yè)至今仍然處于技術(shù)變革引領(lǐng)成本下降的生命周期階段，協(xié)鑫集團(tuán)不是沒(méi)有看到單晶的發(fā)展，卻仍然錯(cuò)過(guò)了十三五的成長(zhǎng)，從現(xiàn)在看未來(lái)，五年后的光伏行業(yè)也很可能再度城頭變幻大王旗；在制造主業(yè)增長(zhǎng)遇到瓶頸后，任何企業(yè)都會(huì)順理成章地走向電站投資，但政策變化、融資環(huán)境變化，會(huì)讓成功的轉(zhuǎn)型變成失敗的拖累。

對(duì)于而立之年的協(xié)鑫集團(tuán)來(lái)說(shuō)，雖然經(jīng)歷了危機(jī)，但未來(lái)仍然充滿想象空間。

以人為鑒，可以知得失。對(duì)眾多從業(yè)者來(lái)說(shuō)，跳出行業(yè)看行業(yè)，將歷史經(jīng)驗(yàn)變成對(duì)政策和市場(chǎng)變化的敬畏之心，是面向未來(lái)的發(fā)展態(tài)度。 

原標(biāo)題：30年家國(guó)與7GW山河 ——王者協(xié)鑫為何斷臂求生