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事件：

公司發(fā)布半年度報告。2021 年上半年，公司完成營業(yè)收入8.76 億元，同比下降13%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.13 億元，同比下降29.35%，低于我們預(yù)期。

投資要點(diǎn)：

上半年來水偏枯，光伏電站尚未并表，公司業(yè)績有所下滑。上半年公司業(yè)績下滑主要受兩方面影響，1）水電：由于流域整體來水偏枯40%，公司完成水電發(fā)電量33.51 億千瓦時，較上年同期減少11.82%；2）新能源：2020 年底，公司董箐、光照、馬馬崖三大光伏電站并網(wǎng)發(fā)電，市場普遍預(yù)期將給公司帶來高業(yè)績增量，但由于電站處于工程消缺、系統(tǒng)功能完善階段，工程驗收尚未完成，其所產(chǎn)生的營業(yè)收入納入在建工程科目，未能體現(xiàn)在損益表中。兩者疊加，公司上半年營業(yè)收入同比下降13%。不過，在流域來水偏枯40%的情況公司發(fā)電量僅下滑11.82%，體現(xiàn)了公司對于流域調(diào)度的強(qiáng)管理能力。

下半年光伏電站業(yè)績并表，預(yù)期給全年業(yè)績帶來支撐。光伏發(fā)電具有較強(qiáng)的波動性和隨機(jī)性，而水電具備強(qiáng)大的調(diào)峰調(diào)頻能力，以水電為核心的多能互補(bǔ)項目一方面可以直接解決新能源調(diào)峰問題，另一方面可利用水電現(xiàn)有的外送通道進(jìn)行電量外送，商業(yè)模式極佳。公司2020 年底投產(chǎn)的水光互補(bǔ)裝機(jī)項目容量為75 萬千瓦，經(jīng)公司測算項目資本金回報率在8%以上，預(yù)期將極大增厚公司盈利。我們判斷，隨著阻礙光伏收入并表的因素逐漸消除，下半年光伏發(fā)電量收入將體現(xiàn)在公司損益表中，給公司全年業(yè)績提供支撐。

“十四五”加速發(fā)展水光互補(bǔ)項目，預(yù)計將持續(xù)收益于光伏成本下降。公司在2020 年年報中披露確保2021 年新增核準(zhǔn)新能源裝機(jī) 100 萬千瓦，力爭核準(zhǔn) 200 萬千瓦。與此同時，公司于2020 年12 月分別與鎮(zhèn)寧縣、關(guān)嶺縣政府簽訂框架協(xié)議，加快水光互補(bǔ)及新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，規(guī)劃“十四五”期間累計開發(fā)新能源裝機(jī) 500 萬千瓦，意味著到2025年底，公司將實現(xiàn)累計裝機(jī)823 萬千瓦，較當(dāng)前公司裝機(jī)規(guī)模增長150%。從長期發(fā)展趨勢來看，隨著電池轉(zhuǎn)換效率的提升和硅片大型化，光伏投資成本具備較大下行空間，新能源未來成本將主要體現(xiàn)在電網(wǎng)端的調(diào)峰儲能上，而以水電為中心的多能互補(bǔ)項目有效的解決了調(diào)峰問題，具備其他類型新能源發(fā)電所不具備的優(yōu)勢，有望在終端電價保持穩(wěn)定的背景下，持續(xù)受益于新能源設(shè)備制造端成本下降。

盈利預(yù)測與評級：考慮到公司來水偏枯和新能源收入僅體現(xiàn)半年，我們下調(diào)公司2021 年的盈利預(yù)測為4.06 億元，（下調(diào)前為4.35 億元），維持公司2022-2023 年盈利預(yù)測5.03、5.67 億元，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE 分別為11 倍、9 倍和8 倍，考慮到公司當(dāng)前估值較行業(yè)水平較低，以及未來水光互補(bǔ)項目的成長性，維持“買入”評級。 

原標(biāo)題：黔源電力點(diǎn)評：光伏延遲并表業(yè)績承壓看好水光一體化