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過去一個多月，以寧德時代為代表的龍頭公司帶領新能源汽車板塊下探20%左右，近幾日似有企穩(wěn)之勢。

結(jié)論是，警報仍未解除，真正的風險可能還在后邊。

1、奇點的資本市場含義

要理解這一輪下跌，首先要學會理解奇點。

產(chǎn)業(yè)發(fā)展視角下，奇點意味著一項新技術或新產(chǎn)品進入加速滲透階段，以智能手機和安防攝像頭的放量過程為鏡鑒，滲透率達到20%是奇點位。

2010年，智能手機滲透率達到22%，首次突破20%。在此之后不到兩年的時間里，智能手機滲透率從22%迅速提升到40%以上。

2012年，高清攝像頭滲透率達到20%，此后滲透率曲線加速，到2014 年已逼近50%。

奇點是產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展的拐點，但在資本市場，卻有著另一層含義。

奇點之前的導入期是估值與業(yè)績雙提升的“戴維斯雙擊”階段，奇點之后，業(yè)績依然高速爬坡，但估值卻持續(xù)回落。

歷史經(jīng)驗表明，奇點是整個產(chǎn)業(yè)周期中估值水平的天花板。

以蘋果產(chǎn)業(yè)鏈四大核心公司為例，2010年年底，歌爾股份、長盈精密、立訊精密、德賽電池PE（TTM）分別達到90X、65X、100X、90X。此后在不到半年的時間內(nèi)估值下殺了30%-50%不等，到2011年6月，四家公司的估值分別下探至約50X、40X、65X、35X。

一般來說，估值消化的方式有主動和被動兩種，前者指股價回調(diào)，后者指業(yè)績增長。

從蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)驗來看，盡管當時各個公司的業(yè)績都保持了高增長水平，但市場依然選擇通過股價回調(diào)或橫盤的方式來調(diào)整估值水平。
估值為什么一定要回落？

其實道理并不復雜，高估值的前提是高增速，導入期從0開始，盈利基數(shù)低，所以業(yè)績增速驚人，動不動就每年翻一倍甚至幾倍，自然可以享受高估值。發(fā)展一段時間后，盈利規(guī)模的絕對水平已經(jīng)大幅抬升，盡管絕對盈利額還在不斷增加，但增速必將降檔。

另一方面，隨著產(chǎn)業(yè)的不斷推進，新進入者必然增多，競爭加劇會削弱賺錢效應，而這勢必要壓縮利潤空間，歌爾股份和德賽電池就是很好的例子。

新能源車和智能手機在底層邏輯上是一致的，所以有極強的借鑒意義。

根據(jù)乘聯(lián)會的最新數(shù)據(jù)，2021年12月，新能源車在國內(nèi)的滲透率已經(jīng)提升到22.6%，基本可以確認奇點的到來。

再看估值水平，產(chǎn)業(yè)鏈上動力電池、負極材料、隔膜等核心環(huán)節(jié)的市盈率分別提升至111X、83X、101X，達到歷史分位數(shù)的絕對高位，寧德時代、比亞迪等公司的PE水平甚至沖到了200倍。

按照歷史經(jīng)驗，整個新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)進入消納估值的階段，挨這一刀既在情理之中，也在意料之內(nèi)。

2、均值回歸與共識魔咒

事實上，即便投資者沒有領會奇點的到來及其背后所代表的資本市場含義，僅從市場運行規(guī)律出發(fā)，也應提前預計到風險的逼近。

市場在短期內(nèi)趨近于形式邏輯，也就是形成慣性后趨勢性運行，而中長期往往遵循辯證邏輯，即均值回歸。

歷史給予我們的教訓是，一旦市場在某一賽道或板塊達成普遍共識，反轉(zhuǎn)可能就不遠了，想想2019年的芯片和2020年的白酒行情就行了。

2019年，芯片股在自主可控和國產(chǎn)替代的邏輯下一路飆漲，半導體指數(shù)的市盈率在不到半年的時間內(nèi)翻了一倍。當時人們對芯片股的樂觀程度絲毫不亞于今天對新能源，但進入2020年之后，芯片股迎來長達一年多的回調(diào)期，市盈率（TTM）直接腰斬，龍頭公司兆易創(chuàng)新從此一蹶不振，直到2021年才恢復元氣。

在此期間，國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)依然景氣，2020年，大陸半導體行業(yè)增長率高達30%以上；國產(chǎn)替代的邏輯也始終未變，材料、設備、制造等環(huán)節(jié)的本土化率不斷提升，但這依然擋不住股價下跌，因為從長期來看，估值太高就是“原罪”。

2020年，機構(gòu)又選擇在白酒板塊抱團取暖。

公募基金的經(jīng)理們帶頭“買醉”，把白酒推向了歷史巔峰。到2020年年底，中證白酒指數(shù)的PE（TTM）被拔高到70以上，至歷史最高水平，估值水平在一年的時間里翻了一倍還多，而同期上證指數(shù)市盈率的增長幅度只有20%左右。

結(jié)果是，農(nóng)歷春節(jié)回來后直接悶殺，根本沒給逃跑的機會。整個上半年，白酒板塊一片肅殺，就連擁有至高威信的貴州茅臺也敗走神壇，股價從最高的超2600元跌到了不足1600元。曾經(jīng)給機構(gòu)帶來超額收益的救命稻草，眨眼間變成了絞死自己的致命繩索。

華爾街沒有新鮮事，陸家嘴也一樣。

2021年，所有人又把新能源當成了永遠的神，買新能源股票似乎成了一種不容置疑的“投資正確”，我曾在路邊燒烤攤親耳聽到建筑工人酒后大放豪言：新能源車板塊能火十年。

2021年，中證新能源汽車指數(shù)一路攀升，市盈率（TTM）最高沖到了170以上。從上圖可以明顯的發(fā)現(xiàn)，自去年8月份之后，盡管指數(shù)依然上行，但估值水平已經(jīng)單邊下行。

這意味著行業(yè)進入業(yè)績消化估值的階段，但速度顯然未達市場預期，所以12月份之后，新能源汽車板塊轉(zhuǎn)入全線調(diào)整。

3謹防預期差

如果僅僅是估值水平的例行調(diào)整，那么根據(jù)以往的經(jīng)驗，回調(diào)20%—30%后風險基本可以得到釋放。

現(xiàn)在的問題是，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈面臨新的不確定性。

在導入期，市場對企業(yè)業(yè)績的容忍度較高，哪怕偶爾出現(xiàn)不達預期的情況，也不會在股價中體現(xiàn)。而一旦越過奇點進入高速成長期，市場對盈利水平的容忍度就變得很低，預期外的盈利下滑大概率會引發(fā)股價加速下跌，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈就曾出現(xiàn)過這樣的情況。

2012Q2之后，立訊精密、長盈精密、德賽電池等公司紛紛披露業(yè)績，市場給出的解讀是不及預期，隨后股價便經(jīng)歷了持續(xù)3-4個月的調(diào)整，相關公司的跌幅都在30%左右。作為對比，業(yè)績符合預期的歌爾股份的走勢就相對平穩(wěn)。

換句話說，對于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的公司而言，自上而下的賽道投資階段已經(jīng)結(jié)束，未來業(yè)績能否達到預期是決定股價走勢的一個重要原因，而從當下來看，情況并不樂觀。

以電動車最核心的零部件動力電池為例，整個2021年，產(chǎn)業(yè)鏈上下游瘋狂擴產(chǎn)，目前已經(jīng)出現(xiàn)完全過剩的情況。

根據(jù)市值觀察之前的統(tǒng)計，到2025年，寧德時代的產(chǎn)能規(guī)劃目標將接近600GWh，億緯鋰能、中航鋰電、比亞迪的產(chǎn)能規(guī)劃分別逼近300Gwh、250Gwh和200Gwh。去年上半年，蜂巢能源公布了200GWh的產(chǎn)能目標，但最新的消息顯示，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)提升到600GWh，這已經(jīng)是公司第三次上調(diào)其2025年全球產(chǎn)能目標。

粗略估算一下，僅國內(nèi)前幾大頭部動力電池企業(yè)在2025年的產(chǎn)能就將超過2TWh。

再來看需求端，根據(jù)機構(gòu)給出的測算數(shù)據(jù)，到2025年，中國和全球的動力電池需求量將分別達到500GWh和1020GWh。

這意味著，僅國內(nèi)幾家頭部企業(yè)在2025年的產(chǎn)能規(guī)模就可達到全球需求量的兩倍。去年還是產(chǎn)量嚴重不足，未來幾年大概率就會變成嚴重過剩。

苗頭已經(jīng)顯現(xiàn)。

2021年，不管是特斯拉還是“蔚小理”，都被電池卡住了脖子。之前網(wǎng)上流傳出一段沈南鵬提問曾毓群的視頻：“當產(chǎn)能緊張時，小鵬、理想和蔚來都堅持要電池，你怎么分配？是需要跟你喝酒，還是多去幾次寧德辦公室？”

看似是在調(diào)侃，但卻真實反映出了電池廠的得意。燃油車時代，話語權(quán)歸整車廠，模式是貨到付款，但寧德時代卻要求先打款再生產(chǎn)，關鍵是產(chǎn)能緊張的時候就算錢到位也不一定能發(fā)貨。

現(xiàn)在，這種強勢的地位出現(xiàn)了明顯的松動。

據(jù)媒體報道，小鵬已經(jīng)決定削減寧德時代的份額，并引入中航鋰電作為新的供應商。而在此之前，廣汽新能源的第一供應商已經(jīng)從寧德時代變成了中航鋰電。

寧德時代霸主地位的弱化代表著市場格局走向分散，也預示著行業(yè)競爭的加劇，隨著二線廠商產(chǎn)能規(guī)模的提升，這種廝殺恐怕會愈演愈烈。
上游原材料環(huán)節(jié)同樣如此，比如磷酸鐵鋰。

東吳證券在之前的研報中表示，預計2025年全球磷酸鐵鋰需求量將達到272.4萬噸。而根據(jù)最新的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，至2025年，僅國內(nèi)磷酸鐵鋰規(guī)劃的總產(chǎn)能就已經(jīng)超過了500萬噸，也幾乎達到市場總需求的兩倍。

再比如隔膜。根據(jù)電池網(wǎng)的統(tǒng)計，以恩捷股份、星源材質(zhì)、璞泰來為代表的國內(nèi)TOP10隔膜公司現(xiàn)有及規(guī)劃產(chǎn)能已超438億㎡，按照1GWh鋰電池對應隔膜需求約1500萬㎡計算，這些隔膜產(chǎn)能可以滿足2.92TWh鋰電池的配套需求，對應生產(chǎn)近6000萬輛電動車。

以目前全球每年不到8000萬輛的汽車銷量為基數(shù)，按照2030年電動車占比50%計算，屆時電動車的全球銷量也不過4000萬輛。

隨著新能源汽車板塊的整體跌幅達到20%以上，短期估值風險得到有效釋放，市場也有企穩(wěn)的跡象，但這并不意味著可以無腦抄底。

當某些環(huán)節(jié)的產(chǎn)能已經(jīng)高到全世界都消化不了的時候，慘烈的價格競爭在理論上已經(jīng)無法規(guī)避了，而這些變化會提前反應在股價上。

原標題：新能源汽車的真正風險可能還在后邊