靠債務杠桿做大企業(yè)資產(chǎn)，一旦需求端萎縮，則企業(yè)大廈將傾。
就在上周，中國公司債[0.04%]市場出現(xiàn)了首單實質性的違約，主角是光伏行業(yè)的上海超日太陽[0.00% 資金 研報]能科技股份有限公司（002506.SZ，下稱“超日太陽”），已經(jīng)陷入資金困境，8980萬元的到期利息，只能支付400萬元。
上市還不滿4年，超日太陽董事長倪開祿本想借助IPO募集的資金以及發(fā)債融資，將超日太陽打造成一個集電站運營商、電池、組件生產(chǎn)商為一體的光伏企業(yè)。但公司越走越遠，直至債臺高筑。
現(xiàn)在，超日太陽不得不“去杠桿化”，債務投資者們被綁在了同一條船上，沒有了剛性兌付，超日太陽的股東和債權人都將承擔去杠桿過程中的痛苦和損失。
投資者首當其沖
上市之日就是超日太陽隕落的開始。
成立于2003年的超日太陽，由倪開祿等6位自然人共同出資創(chuàng)辦，2007年6月設立為股份有限公司。
其上市前，業(yè)績一直穩(wěn)步增長。
2007年~2010年中，超日太陽的凈利潤穩(wěn)步向上，到2010年達到2.02億元。超日太陽于當年底登陸深交所，募集22.96億元人民幣。
第二年超日太陽業(yè)績出現(xiàn)變臉，2011年和2012年的凈利潤分別猛降至-1.1億元和-16.8億元。超日太陽上市募集的巨額資金以及募投項目顯然沒有能夠幫助這家企業(yè)奠定盈利能力。
尤為嚴重的是，超日太陽的債務主要集中于短期。
2010年、2011年前3月時，超日太陽的實際短期借款仍有10.76億元、16.65億元之多。但2008年、2009年，短期借款不過在2.2億元~3.75億元之間徘徊，短短幾年間短期借款增長驚人。
到了2012年，雖然超日太陽的“短期借款”從期初的22.61億元降低到了18.72億元，但是“已到期未償還”的短期借款仍然有3.799億元，其中最大的幾筆分別來自中國進出口銀行上海分行（1.79億元）、浦發(fā)銀行[-0.80% 資金 研報]（1億元）以及中國銀行[-0.40% 資金 研報]奉賢支行（9999萬元）。
目前超日太陽尚未發(fā)布其2013年的年報，而從2013年半年報看，該公司到期未償還的短期借款大幅增加，達到了14.6億元之多（2012年半年報未披露上述數(shù)字）。
《第一財經(jīng)日報》記者從2013年半年報中注意到，除了2012年的進出口行上海分行貸款未清償之外，還有上海銀行、農(nóng)業(yè)銀行[0.43% 資金 研報]、天津銀行、廣東發(fā)展銀行、光大銀行[0.00% 資金 研報]、中信銀行[0.82% 資金 研報]等悉數(shù)在列。其中額度較大的有浦發(fā)銀行洛陽分行貸款（1億元）、農(nóng)業(yè)銀行江海所(2.7億元)、深圳發(fā)展銀行奉賢支行(1.2億元)。
超日太陽董秘劉鐵龍告訴記者，目前公司還有大約18億元的債務需要清償，不過現(xiàn)在還在想各種辦法，包括出售海外的一系列電站、找應收賬款方追討賬款，資產(chǎn)方面的變賣現(xiàn)在并沒有考慮。
資產(chǎn)變現(xiàn)顯然來不及兌現(xiàn)到期的債券。超日太陽2011年發(fā)行的10億元公司債（下稱“超日債”）到期未能如約兌現(xiàn)利息，造成首例公司債違約。
一面是業(yè)績斷崖式滑坡，另一面是債務高企，債券投資者們首當其沖。
積“重”難返
債務重壓之下，超日太陽甚至來不及變賣資產(chǎn)贖債。
劉鐵龍就告訴本報記者，目前超日太陽不能履約“11超日債”的核心原因就是“缺錢”，而且其海外電站的變賣速度也不快?，F(xiàn)在最大的電站項目位于保加利亞和意大利，分別有30兆瓦；希臘有20多兆瓦，美國也有20兆瓦，而超日太陽與潛在電站收購方一直在出售價格上無法談攏。
此前這家企業(yè)重金投資于固定資產(chǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)是積重難返。
它的最大問題在于，將募集、舉債的資金，大量用于生產(chǎn)線上（如快速由光伏組件向光伏電池產(chǎn)業(yè)轉換），同時又參與海外的多個電站項目并自投資金。
雖然通過舉債等籌資方式，超日太陽的資產(chǎn)總額在4年間（2009至2012年）由12.62億元上升至75.76億元，投資的項目也非常多，但2012年時其負債總額也隨即攀升至63.79億元，資產(chǎn)負債率超過80%。其中，流動負債也突破了40億元，比流動資產(chǎn)還要高出9億多元。2013年第三季度，超日的資產(chǎn)負債率已經(jīng)越過了90%的生死線。
與此同時，超日的巨額投資趕上了全球投資浪潮。
超日太陽上市之際，全球的光伏新增裝機容量也大肆攀升。2010年，新增裝機容量高達16G瓦，遠高于此前預計的10G瓦，而其中歐洲如德國、意大利的占比分別為7G瓦和3G瓦，全球的累積裝機容量也接近40G瓦，要比2009年的23G瓦增加約70%。超日通過上市，也希望增加自己的電池生產(chǎn)能力，為其組件提供源源不斷的電池片。所以，其單晶硅電池片的產(chǎn)能從2009年的20兆瓦，快速擴至130兆瓦，產(chǎn)量也由2009年的10.32兆瓦增加至45兆瓦；多晶硅電池片也由2008年的“0”兆瓦，增至2011年前六月的60兆瓦。
產(chǎn)能快速擴張很快迎來了行業(yè)過剩。前期投資巨大，反成超日太陽重負。
2011年前后，超日太陽的客戶從單純的經(jīng)銷商變?yōu)榱穗娬就顿Y商，因而2~3個月左右的收款賬期，被迫改為了6~7個月。它也深度參與到了另外一個與眾不同的電站市場中。其在美國、希臘、保加利亞等多個歐美地區(qū)都有電站項目在手。
一位光伏公司的資深分析人士告訴記者，海外電站項目的操作流程相對復雜，不僅要搞定當?shù)卣?，拿到土地批文，而且還有電網(wǎng)與銀行協(xié)調、電價補貼及如何將電站轉手給下家等工作，超日太陽想要在海外電站立足的話，上述各個環(huán)節(jié)都要打通，需要投入的力量是很大的。
通常情況下，海外電站會有單獨的EPC公司，當?shù)亟?jīng)銷商及中介也會參與，超日太陽從一個組件廠轉型至海外電站投資方的話，顯得心有余而力不足。
他還表示，由于操作流程繁雜，超日太陽的大量海外電站無法轉手也是可預計的。再加上2012年3月起各大國內銀行開始抽貸，因而近2年來超日太陽原本就緊張的資金鏈條，幾乎被拉斷。
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