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編者按：近日，森源電氣計劃以5.52億元現(xiàn)金收購河南森源城市環(huán)境科技服務(wù)有限公司）100%股權(quán)，森源電氣主要從事于城市、城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)市場化服務(wù)，業(yè)績增長幅度遠(yuǎn)超同行水平。

9月26日，森源電氣(7.800, 0.22, 2.90%)發(fā)布《關(guān)于收購河南森源城市環(huán)境科技服務(wù)有限公司100%股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》（下稱“公告”）。公告顯示，森源電氣擬以5.52億元現(xiàn)金收購河南森源城市環(huán)境科技服務(wù)有限公司（下稱“森源環(huán)境”或“標(biāo)的公司”）100%股權(quán)。

公告顯示，森源集團(tuán)和森源重工共同出資成立森源環(huán)境，分別持有50%股權(quán)。其中，森源集團(tuán)為本公司控股股東，森源重工為森源集團(tuán)控股子公司，森源重工與上市公司受同一實際控制人控制，本次收購構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。也就是說，上市公司以現(xiàn)金5.52億元（溢價4.35億元）換取注入實控人的資產(chǎn)。

不過值得注意的是，標(biāo)的公司成立僅兩年多時間，雖然營收在2018年增長近10倍，增速卻遠(yuǎn)超同行水平，應(yīng)收賬款規(guī)模也急劇增加，盈利質(zhì)量有待提升。此外，森源電氣目前自身賬面上的貨幣資金并不能覆蓋有息負(fù)債，再支付5.52億現(xiàn)金，會進(jìn)一步加劇公司財務(wù)負(fù)擔(dān)。同時上市公司上半年業(yè)績暴跌，財務(wù)費用高企，在這種財務(wù)狀況下，為何只采用現(xiàn)金方式收購實控人資產(chǎn)？

標(biāo)的公司業(yè)績增速遠(yuǎn)超同行

公告顯示，森源環(huán)境主要從事于城市、城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)市場化服務(wù)，A股中的對標(biāo)公司主要由龍馬環(huán)衛(wèi)(11.590, -0.17, -1.45%)和啟迪環(huán)境(9.590, 0.25, 2.68%)等。

資料顯示，標(biāo)的公司于2016年12月成立，2017年、2018年和2019年1-6月，標(biāo)的公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入0.16億元、1.73億元和1.09億元，分別實現(xiàn)凈利潤-206.08萬元、 2，977.92萬元和2，377.26萬元，其中2018年營收增幅高達(dá)989.83%，接近10倍，業(yè)績增長幅度遠(yuǎn)超同行水平。


2018年，龍馬環(huán)衛(wèi)實現(xiàn)營業(yè)收入34.44億元，同比增長11.63%；其中環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)服務(wù)板塊實現(xiàn)營收10.43億元，同比增長70.49%。啟迪環(huán)境2018年實現(xiàn)營業(yè)收入109.94億元，同比增長17.48%；其中環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入33.63億元，同比增長88.1%



標(biāo)的公司業(yè)績大幅增長的同時，應(yīng)收賬款規(guī)模也急劇增長。2017年末、2018年末和2019年上半年末，標(biāo)的公司賬面上的應(yīng)收賬款賬面價值分別是440萬元、5548.32萬元和10328.52萬元。2018年的應(yīng)收賬款同比增長了1160%，超過當(dāng)期營收增速；2019年上半年末較2018年末增加了4，780.2萬元，占上半年營收的43.72%，公司的盈利質(zhì)量還有待提高。

截至2019年6月30日，標(biāo)的公司應(yīng)收賬款金額占當(dāng)期流動資產(chǎn)的比例高達(dá)82.14%。應(yīng)收賬款居高不下影響了公司的貨幣資金，2017年末、2018年末和2019年上半年末，森源環(huán)境賬面上的貨幣資金分別為3596.44萬元、19.26萬元和492.66萬元，2018年較2017年大幅下降。

關(guān)聯(lián)收購溢價是否偏高？

對于一家成立不足三年、盈利質(zhì)量有待提升的關(guān)聯(lián)標(biāo)的，上市公司給出了5.5億元的估值。收益法評估結(jié)論下，截至2019年6月30日，森源環(huán)境公司股東全部權(quán)益賬面價值為11，606.83萬元，公司股東全部權(quán)益價值為55，177.21萬元，較賬面凈資產(chǎn)增值43，570.38萬元，增值率375.39%。

但在資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)論下，截至2019年6月30日，森源環(huán)境凈資產(chǎn)賬面價值為11，606.83萬元，評估價值為16，923.68萬元，增值額為5，316.85萬元，增值率為45.81%。也就是說，在兩種評估方法下，標(biāo)的公司的估值相差3.83億元。

森源電氣認(rèn)為，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不能全面、合理的體現(xiàn)各項資產(chǎn)綜合的獲利能力及企業(yè)的成長性，并且也無法涵蓋諸如在執(zhí)行合同、客戶資源、專利、商譽、人力資源等無形資產(chǎn)的價值，收益法的評估結(jié)論能更好體現(xiàn)企業(yè)整體的成長性和盈利能力，故本次評估采用收益法評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論。

此次關(guān)聯(lián)交易的增值率是375%，相當(dāng)于森遠(yuǎn)環(huán)境2019年6月30日的PB值為4.75倍，也遠(yuǎn)高于同行公司水平。2019年6月30日，啟迪環(huán)境、龍馬環(huán)衛(wèi)的PB（MRQ）分別是1.15倍和2.53倍。

那森源電氣溢價3.83億元并以現(xiàn)金方式收實控人資產(chǎn)是否合理？上市公司認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易定價公允性，不存在其他利益傾斜的情形。
　　
為何只用現(xiàn)金收購？

此次關(guān)聯(lián)交易采用現(xiàn)金交易的方式，5.52億元的對價要在2019年12月31日之前完成支付，但目前森源電氣的資金狀況并不樂觀。



截至2019年6月30日，森源電氣賬面上的貨幣資金為13.81億元，交易性金融資產(chǎn)為2.1億元，其他流動資產(chǎn)1.13億元，上述三項變現(xiàn)能力較強(qiáng)的流動資產(chǎn)合計17.04億元，看上去能夠支付5.52億元的現(xiàn)金對價。但截至2019年6月30日，公司短期借款高達(dá)25.59億元，也就是說，公司賬面上的貨幣資金不能覆蓋短期借款，再支付5.52億的現(xiàn)金對價將會加重公司財務(wù)負(fù)擔(dān)。2019上半年，森源電氣的財務(wù)費用為0.64億元，同比增加38.21%

而森源電氣的業(yè)績狀況更不樂觀。2019年上半年，森源電氣實現(xiàn)營收6.92億元，同比下降58%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.5億元，同比下降79.02%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.19億元，同比下降92.26%，超過九成。

在上市公司業(yè)績暴跌、短期借款加重財務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下，森源電氣為何選擇現(xiàn)金收購？為何不選擇發(fā)行股份等其他方式收購？根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，對于未構(gòu)成借殼的現(xiàn)金重大資產(chǎn)收購，無需提交證監(jiān)會審核，因此現(xiàn)金收購的周期將會縮短。不過上市公司并未在在公告中說明只采用現(xiàn)金方式交易的必要性。

原標(biāo)題：森源電氣溢價4.3億收購實控人資產(chǎn) 現(xiàn)金交易為哪般?